截至3 月底，动力煤期货收盘价再一次站上了700 元/吨的高位，针对煤价和煤炭行业利差同时上行的现象，我们在《利润端的改善与负债端的“抱团瓦解”》中进行分析，提示了煤炭债今年的信用风险点和可能存在的配置机会。另一方面，银行、政策对山西煤炭集团的支持路线也愈发清晰，我们试图继续回答市场关心的四个主要问题。

    　　事件评论

    盈利：2021 年煤价是否能维持600~700 元/吨高位？持续的去产能政策下，新增煤炭产能有限，经济循序复苏下，从去年开始供需缺口持续显现，经济环比动能仍未下行，未来动力煤的供给可能会持续紧平衡，碳中和、碳达峰政策下，短期可能会进一步减缓产能新增，预计煤炭价格将保持高位。

    偿债：现金流与盈利大幅改善下，山西煤炭的兑付压力缓解多少？七大煤炭集团共计1698.71 亿全年到期债券，其中Q2 和Q3 到期较大，均为480 亿左右：这也是市场担忧的“负债端”逻辑，如果全部一次性还本确实存在较大压力。我们根据上述煤价中枢假设，山西煤炭企业可以通过改善的盈利与现金流偿还1/3 左右的到期债务，进一步提高了政策、银行对其流动性支持的必要性。

    政策：山西整体国改方案与银行流动性支持的政策何时到位？盈利改善逻辑，与流动性支持的必要性逻辑都比较坚实，但市场仍然对国改进程感到焦虑。我们认为其实可以更乐观一些，大型集团类国有企业资产划转、股权变更和业务转型的实施本就不易，并非是有意拖延。近期多种事件看，企业的偿债意愿、政策的支持力度都比较强，山西国企改革若有进一步进展，当地的银行授信或将逐步到位。

    策略：左侧还是右侧？长端还是短端？根据上述论证，抛开券种流动性因素，单从实质的信用资质看，一盘棋下这几家企业不存在差异。另外左侧还是右侧，我们认为都有机会。左侧自不必说，等待银行授信开始到位即可；“出库容易入库难”，因此右侧也是一种选择。我们认为，资质的好坏不分中票亦或是短融，从票息角度来看，长端明显高于短端，且企业度过今年的短期集中付息压力期后，债券兑付的时间窗口分布就较为平滑了，长久期的债券弹性更大。