招商公路提出的合并方案极大损害了华北高速中小股东的权益

首先，合并方案中，招商公路作为非上市公司居然按上市公司的标准来做估值，依据标准就选错了，因为上市公司股价有流动性溢价和大市不好时引起的恐慌性折价。

其次，截止2016年底招商公路帐面净资产373.08亿，其中无形资产（即高速公路的特许经营权价值）竟然有195.5亿（占比超过52.4%），也就是说招商公路实际资产价值只有177.58亿，合并方案中的估值竟然达到472.93亿，作为一家高速公路公司溢价率高达166.32%，明显高估。若按此标准，将收费公路的特许经营权作为无形资产对华北高速进行重新评估，或以重置标准对华北高速进行评估，需知目前新建高速公路成本起步价就在每公里5000万元（此价还不包括高速公路的特许经营权价值），京津地区更是过亿，所以华北高速光是其142公里的高速路权价值就有100亿元以上，何况华北高速的另一主业¬——光伏发电也已进入收获期，预计其总价值轻松超过110亿元，摊薄到每股净资产价值超过10元以上，可在这次的合并方案中，却被简单的以华北高速停牌前的交易价做为换股依据，显然是错误的。

第三，已上市高速公路公司中，市盈率与市净率基本上与公司的资产规模成反比，而本次合并方案中招商公路的定价却并未考虑这一重要因素，以净资产规模分列前两位的山东高速和赣粤高速为例，2016年底的市盈率分别为10.09和11.43倍，市净率分别为1.25和0.83倍，招商公路不计无形资产的净资产规模在山东高速与赣粤高速之间（若是加上无形资产则总量比排名第一的山东省高速还要多近50%），故其估值不应高过山东高速和赣粤高速。根据招商公路的报表，其2016年度不计无形资产值的净资产为177.58亿元，净利润29.39亿元，则按市盈率类比估值法，以山东高速和赣粤高速2016年度的市盈率的均值10.76做参考，其对应估值约为29.39*10.76=316.236亿，以此为依据计算的市净率为316.236/177.58=1.78倍。该数据远高于2016年底可比公司市净率的平均值1.37倍，更高于1.25倍的中值。当然招商公路将195.5亿的无形资产加上以后权东权益变成373.08亿，即使这样计算的市净率0.848倍仍然大于赣粤高速0.83倍的市净率。

第四，第三条里对招商公路316.236亿的估值虽然偏高，但较目前方案中472.93亿的估值正好下降了1/3，若如此则对应招商公路的每股价值为316.236/56.2338=5.623元，而不是现在的8.41元/股。在其它假设模型不变的情况下，由此算出的换股比例应为（5.62-0.23）：（5.93-0.08-0.16）=5.39：5.69=1：1.05566，即每一股华北高速可换1.05566股招商公路新公司的股票。

第五，招商公路为了自己的整体上市，剥夺了广大散户投资者一年的交易权。大股东不但不为此做出补偿，而且在明知停牌期间，同类可比公司股价普涨的情况下，仍按股票停牌前20个交易日的平均价做依据来设定现金选择权的基准，极大损害了华北高速的中小股东的权益，简直霸道之极。大家知道，华北高速停牌期间，雄安新区概念横空出世，带动整个京津冀地区的公司股价飞涨，而华北高速的中小股东白白错失了这一良机。其原因就在于招商公路一再突破《上市公司停复牌业务备忘录》第15条“公司筹划各类事项连续停牌时间自停牌之日起不得超过6个月”的规定，导致此不可挽回的结果。大股东为了自己的利益，不仅不为此对中小散户错失的机会成本作补偿，却仍参照一年前的交易价来直接设定现金选择权的基准价，实在是很不合理。

为此建议大股东如坚持想将两家公司合并，可重新聘请第三方按统一标准（比如按重置标准）给招商公路和华北高速估值后，再考虑进行合并；或者让招商公路先IPO上市,后再考虑和华北高速合并。否则以大欺小，或许也能成功，但落下侵占中小股东权益的骂名，估计再也洗刷不干净。

作为中小股东则要坚决反对目前这样明显有失公允的合并方案。君不见招商蛇口自从合并了招商地产之后，除了上市第一天，其股价就再也没到过23.8元的换股价……