启迪桑德2016年报瞎分析

启迪桑德4月19日公告了2016年报，年报数据不算太靓丽，略低于预期，整体也算中规中矩吧，但仔细阅读年报发现有几个问题还是值得商榷，具体情况如下：
一、第四季度单季度营业收入大幅下降
我整理了一下启迪桑德2013年以来各季报营业收入情况及其他同类上市公司2016年度各季度营业收入变动情况，2016年第四季度确实存在异常情况。
启迪桑德近4年单季度营业收入比较
单位：人民币万元
年度 1季报 2季报 3季报 4季报 全年合计
2013年 44,986 58,622 54,177 110,598 268,383
2014年 62,390 108,723 115,716 150,601 437,430
2015年 93,900 150,958 170,994 218,207 634,059
2016年 163,390 177,872 193,889 156,504 691,655

与同行业公司比较（2016年度）
单位：人民币万元
年度 1季报 2季报 3季报 4季报 全年合计
启迪桑德 163,390 177,872 193,889 156,504 691,655
维尔利 16,479 18,645 20,218 22,005 77,347
东江环保 49,928 67,072 69,599 75,109 261,708
碧水源 63,061 171,657 85,781 568,730 889,229
远达环保 79,094 82,844 76,332 87,853 326,123


从公司近几年各季度营业收入纵向比较看，2013年-2015年度启迪桑德第四季度单季营业收入均远超季度平均数，约占当年营业收入的1/3，2013年-2015年第四季度单季营业收入较上年同期均保持了高速增长。但2016年第四季度收入却出现断崖式下跌，较第三季度单季下跌20%，占全营业收入比例降为22%；较上年同期下跌28%。从年报披露看主要是市政施工收入出现大幅下降，年报中给出的解释：报告期内公司固体废弃物处置工程市政施工业务收入较上年同期减少 38.57%，主要原因为 2016 年公司固废类业务构成中，环保设备销售同期占比增加而土建施工业务量同比占比减少所致。个人认为这样的解释不足打消投资者的疑虑。
启迪桑德主业为固废处理，运营模式以BOT、PPP为主，一般情况下该种模式的收入变动趋势与其年度新签合同额呈正相关关系，该模式下其收入确认应该比较均衡，并且考虑到施工行业的特点，第四季度应该是收入确认的高点，至少无特殊情况下，第四季度收入一般不会低于其他三季度。我没有仔细统计近3年启迪桑德每年新签合同金额，但是从公司公告合同频率、年报披露的在建及投资项目、研报披露及营业收入变动趋势看，每年新签合同应该是逐年递增而且增幅巨大；从年报披露看其项目建设期大约为2-4年，按照其运营模式，一般情况下在当年新签合同金额出现下跌拐点之后其营业收入才会出现逐步下降趋势，而且收入下降会较新签合同金额下降拐点滞后2-3年。很难想象，在新签合同金额逐年大幅增加的情况公司的主业收入会在第四季度出现如此大的下跌。公司主业、运营模式未发生重大变化的情况下，个人认为环保工程项目的土建投资与设备安装投资的比例也不会发生大变化，二者的施工进度也不会变动太多，即土建收入确认和设备安装收入确认的比例不会发生大变化，无法理解本年度设备安装收入与施工收入出现反向变动。其他主营项目收入大幅增长，施工收入却大幅下降，公司给出的解释无法让人信服。施工收入确认的确较复杂，特别是其收入确认标准和依据有一定弹性，如果再联想到启迪桑德的定向增发与股价的关系……确实有很大想象空间。
从与同行业上市公司横向比较结果看，启迪桑德2016年度第四季度的营业收入也让人看不明白。选取的几个比较标的，主业基本都是环保工程，应收规模也大小不等，地域分布也各不相同，但是相同点是四家标的第四季度的营业收入均较前三个季度有不同程度的增长，第四季度单季营收额占全年比例远高于其他三个季度。个人认为这样才符合这个行业的特点。实在无法理解启迪桑德第四季度的收入为何与自己的历史趋势、行业特点及同类型上市公司都存在巨大差异。
可以妄自胡说八道一下，如果2016年第四季度营收按前年增长水平，结合毛利率测算一下2016年全年业绩将是一个什么水平？或者保守一下，按2015年第四季度营收测算又是一个水平？那时的股价又将是多少？如果收入下降的背后原因真如所推测的那样，估计2017年第一季度业绩应该也会非常一般般。
二、营业收入增长与净利润增长差异分析
年度 营业收入增长率（%） 净利润增长率（%）
2011年 65.48 45.37
2012年 31.32 42.88
2013年 27.07 36.45
2014年 62.99 37.28
2015年 44.95 15.77
2016年 9.08 16.18
从上表2011年-2016年营收增长率与净利润增长率看情况各不相同，结合启迪桑德所处行业的特点，分析如下：
营业收入增长高于净利润增长，从总体看主要原因为新签合同激增，新项目建设完工前，无法贡献收入，但是前期尽调、谈判、建设费用、并购支出等发生较多，虽然大部分会计入公司资本性支出，但是仍会有相当大的部分计入公司当期损益，成本费用增长远远高于收入增长，导致净利润增幅低于营业收入增幅。随着新项目的不断完工投入运营，伴随着公司较高的毛利率，营业收入增长幅度对净利润增长幅度的边际影响远大于成本费用增长，净利润增长将快速提高。2011年-2015年启迪桑德营收高速增长，净利润增幅相对低于营收增长，主要原因就是公司最近几年新建项目快速增加所致。从近几年的经营情况、上表的变动趋势及项目建设周期看，2016正是新增项目释放业绩的关键节点，但收入增幅却出现了大幅下跌，确实让人匪夷所思。
我也粗略查阅了其他同类上市公司应收增长与净利润增长的变动关系，几乎没有出现2016年启迪桑德这样的情况，在此就不一一列举了，各位如有兴趣可以自己查阅比较一下。
三、部分重要项目披露不充分
1、湖南静脉园项目投资预算约12.50亿元（根据目前累计投资额与完工进度推算），但该项目2015年投入376万元、2016年投入256万元，两年项目几乎没有进展，未发现公司披露项目进展缓慢的原因。（也可能是我阅读的不仔细，或许公告过或在年报中披露过，我没看到。）
2、双城市生活垃圾焚烧发电项目，2015年报披露累计投资额17,626万元，项目进度为87.11%；2016年报披露累计投资额25,315万元，项目进度为50.63%。年报未披露原因。
3、2015年报披露重要在建项目21个，当年合计投入金额为30.49亿元，年末累计投资额47.77亿元；2016年报披露重要在建项目36个，当年合计投入金额为27.82亿元，年末累计投资额80.89亿元。为何2016年重要在建项目个数大增，但当年投资额却较上年下降近10%？如按目前的投资进度能否按合同约定时间完工，是否存在违约风险？另外，2015年末累计投资额47.77亿元，2016年当年投资额27.82亿元，即便不考虑完工结转固定资产金额年末累计投资额80.89亿元是如何计算出来的？
4、预收账款变动异常
公司营收规模不断扩大，预收账款金额却较年初下降了近2/3（虽然绝对金额不重大，但是趋势差异太大；2014年、2015年预收账款都是随着收入逐年大幅增加），公司披露的原因不足以打消疑虑。是公司的议价能力下降了还是与甲方的结算条款发生了重大变化，还是因某种原因存在推迟收款的情况？