1.剥离不良资产，聚集钾肥与碳酸锂业务

剥离不良资产，聚集钾肥与碳酸锂业务。公司是国内钾肥龙头，是青海省重点国有企业，实控人为青海省国资委。2019年9月公司成功将化工分公司、控股子公司盐湖镁业、海纳化工的相关资产剥离，剥离化工板块等不良资产后公司仅剩优质的钾肥及碳酸锂资产，财务状况得到根本改善。公司通过债转股大幅降低负债水平及其财务费用，2020年净资产和归母净利润均顺利转正，分别为 52.7/20.4亿元，持续经营能力恢复。

2.公司公告

公司公告：公司2021年上半年实现营业收入61.62亿元（YoY -36.00%），实现归母净利润21.14亿元（YoY +52.97%），扣非归母净利润21.02亿元（YoY +45.32%），业绩符合预期。其中Q2实现营业收入31.46亿元（YoY -46.72%，QoQ +4.28%），归母净利润13.21亿元（YoY +118.61%，QoQ +66.58%），扣非归母净利润13.17亿元（YoY+94.53%，QoQ +67.77%）。

3.寡头垄断行业，我国企业为市场跟随者

钾肥行业属于资源开发型产业，资源和产能分布高度集中的格局导致钾肥行业成为典型的寡头垄断行业，行业内企业数量较少，市场竞争不够充分。

中国钾肥行业在钾盐资源品位、整体产业规模、钾肥产品质量等方面在世界上均处于弱势地位，缺乏定价能力和竞争实力。国内钾肥行业中，钾盐资源开发权利已整合分配完毕，钾肥产能集中在少数厂商。由于我国钾肥行业进口依存度较高，未来国内厂商产能仍有空间以形成进口替代。

（2）竞争格局

长期以来，国际钾肥市场一直由全球主要钾肥生产厂商组成的两大钾肥销售联盟（卡特尔组织）所垄断和控制，分别是北美地区的 Canpotex 和东欧地区的 BPC。Canpotex 成立于 1985 年，由北美三大钾肥生产商——加拿大钾肥公司（PotashCorp）、加拿大加阳公司（Agrium）和美国美盛公司（Mosaic）共同组建；BPC 成立于2005年，由俄罗斯的乌拉尔钾肥公司（Urakkali）和白俄罗斯的白俄罗斯钾肥公司（Belaruskali）共同组建。2012年，两大联盟钾肥产能分别占全球的 42%和 33%，虽然国际钾肥供给充足，但两大联盟通过限产保价等策略维持了钾肥市场的繁荣。2013年7月30日，全球第二大钾肥生产企业俄罗斯乌拉尔钾肥公司宣布退出BPC，标志着全球第二大钾肥销售联盟的破裂，对钾肥价格造成了一定的压力。

我国钾盐资源匮乏，钾肥行业长期受制于国际市场，对外依存度较高，是国际价格跟随者。国际钾肥市场由少数处于支配地位的企业所垄断，全球最大的钾肥生产企业加拿大钾肥公司（PotashCorp）产能超过1500万吨，美国美盛公司（Mosaic）、俄罗斯乌拉尔钾肥公司（Urakkali）和白俄罗斯钾肥公司（Belaruskali）的各自产能也在1000万吨左右。而国内最大的钾肥生产企业盐湖股份产能仅450万吨左右，国内钾肥生产企业难以与国际寡头垄断厂商抗衡。国内钾肥价格除受国内市场供求影响和政府调控外，主要受到国际钾肥价格的影响。在国际钾肥需求增长平稳可预期的基础上，国际钾肥价格随着国际寡头垄断厂商产量的变动而波动，对国内钾肥市场造成很大不确定性影响。

存在铁路运输瓶颈。我国钾肥生产厂商集中在青海和新疆等偏远西北地区，而下游复合肥生产厂商主要分布在华东、华中、西南地区，钾肥生产地区与消费地区距离较远，运输半径大多在2000公里以上。青海、新疆两地钾肥主要依靠铁路运输，而两地处于我国铁路路网结构的末端，铁路运力先天不足，尤其在钾肥销售旺季，铁路运力更加紧张。铁路运输瓶颈制约着我国钾肥行业的顺畅销售。（4）钾肥行业竞争优势资源壁垒。钾肥行业属于典型的资源垄断型行业，我国钾盐资源主要分布在青海察尔汗盐湖和新疆罗布泊盐湖，其中青海察尔汗盐湖钾盐资源以氯化钾为主，新疆罗布泊盐湖钾盐资源以硫酸钾为主。察尔汗盐湖资源的开发权利主要由盐湖股份和藏格钾肥拥有，罗布泊盐湖资源开发权利主要由由国投罗布泊钾盐有限责任公司拥有，我国目前探明的主要钾盐资源已经基本整合分配完毕。当前的分配格局决定了我国钾肥行业主要产能和产量集中在少数生产企业，新进入者难以在国内获得大规模钾盐资源，因此钾肥行业具有较高的资源壁垒。

（5）上下游

钾肥生产企业受上游影响较小。行业上游主要为水、电、油料、药剂、包装物等能源和辅助材料供应商。上游原料价格弹性较小，其价格变化对公司盈利能力影响不大。钾肥行业中的生产企业通常也是掌握钾盐矿产开采权利的资源型企业，生产钾肥所用的主要原材料通过自主开采获得，企业对外采购生产所需的水、电、油料、药剂、包装物等能源和辅助材料。

钾肥生产企业相对下游处于优势地位。钾肥下游主要为复合肥生产行业，根据中国无机盐工业协会钾盐（肥）行业分会的数据，2013年中国氯化钾消费量中约有81%用于肥料；由于其性价比高，氯化钾在农业用钾中起主导作用，占钾肥施用量的90%左右。国内钾盐资源稀缺，钾肥产能集中于少数企业，而下游复合肥生产企业数量众多，通常希望跟上游钾肥生产企业建立稳定的合作关系。钾肥生产企业在与下游复合肥生产企业谈判过程中处于优势主导地位，一般具备较强的议价能力，但受到进口钾肥价格的制约。

4.需求拉动碳酸锂价格触底回升

国产电池级碳酸锂价格从2020年8月最底部3.95万元/吨到目前为止已经涨至9.95万元/吨。本轮主要由需求主导驱动的碳酸锂行情，之后有望叠加澳洲锂辉石矿山产能出清，原料锂辉石价格启动推动碳酸锂和氢氧化锂价格共振，行业景气度有望持续提升。近期特斯拉ModelY 新车型大幅降价，销售火爆，动力电池企业订单火爆，出现较明显的供需错配，市场看涨情绪依然高涨。

5.本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

6.盐湖提锂前景展望：技术突破，规模化量产在即

全球锂资源主要赋存于盐湖卤水、硬岩锂矿、锂黏土中，其中，盐湖卤水类型的锂资源约占总量的58%，硬岩锂矿、黏土型锂资源分别占总量的26%、7%，而盐湖项目的单体资源规模也一般大于硬岩锂矿。相对而言，前期全球盐湖锂资源开发进程相对滞后，根据哦我们测算，2020年全球盐湖锂资源供给仅占全球锂供给的43%。

青海盐湖锂资源总量国内领先，但整体锂浓度较低且高镁锂比较高，因此难以和海外高品位盐湖一样使用传统沉淀法提锂，而低锂浓度、高镁锂比的盐湖如何实现高效益提锂，一直以来是行业的核心痛点。从盐湖提锂的工艺路径而言，其主要环节不外乎“富集、除杂、沉锂”。经过数十年低品位盐湖开发实践的探索和精进，青海盐湖提锂技术已经实现从量变到质变的跃升，已达到全球领先水平。各家盐湖逐步找到适配其资源禀赋的提锂工艺，吸附法、膜法、萃取法、煅烧法等工艺逐步实现规模化生产。

青海盐湖的提锂技术已经基本达到中国乃至全球范围内的领先水平，未来技术进步仍将是青海盐湖开发的核心驱动力。青海盐湖锂资源储量国内领先，但资源禀赋并不占优。我们认为未来技术的进步仍将是青海盐湖开发的核心驱动力，随着原卤提锂、一步法制氢氧化锂等技术的推进，青海盐湖有望实现从前端提锂到后端产品的进一步升级。

经历长期的探索，青海主要盐湖的提锂工艺已经逐步稳定，且当地的基础设施也相对成熟，已经具备了大规模扩张的基础，而提锂技术的进步也有望激活部分盐湖资源，进一步扩大青海盐湖的供给阵营。以盐湖钾肥为例，未来三年碳酸锂产能将逐步放量，预计有望从3万吨扩张到10万吨。

7.盈利预测与估值

我们认为按照目前锂矿价格计算，公司盈利能力大幅提升，上调公司未来三年EPS至0.85元、1.16元、1.30元。按照我们测算，公司钾肥业务2021-2023年利润分别为 38.3亿、43.5亿、45.7亿元，给予三年平均利润20-40倍PE，对应估值为850-1700亿元，碳酸锂业务未来三年净利润分别为8亿、19.7亿、25.1亿元，给予三年平均利润50-70倍PE，对应估值为880-1230亿元。公司总估值落于1730-2930亿之间，对应股价区间32-54元。

1） 全球不可抗力因素影响钾肥需求；

2） 钾肥价格波动超预期；

3） 碳酸锂价格波动超预期；

4） 恢复上市进度不及预期风险；

5） 产能释放不达预期风险。

本文采编自以下研报：

《盐湖股份（000792）：上市跟踪，锂行业高景气重构公司价值》

《盐湖股份（000792）：钾肥价格大涨，锂板块持续放量，中国盐湖未来可期》