1.1 什么是成长股及其基本面？

成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域，行业高速发展，未来成长空间巨大的公司。在回答如何对成长股进行基本面估值之前，我们首先需要明确什么是成长股。成长股投资的鼻祖费雪认为公司的产品或服务有没有充分的市埸潜力是判断成长股的重要标准。同时，彼得林奇认为成长股的界定需要以高速的营业收入和净利润增长为标志，例如快速增长型公司其年平均增长率为20％～30％。此外，也有投资者忽略个股特征，以行业属性来区别成长股，例如以TMT行业、医药和电子行业为主的新兴行业等。不难看出，对于成长股并没有客观统一的定义。在这里，我们认为成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域，行业高速发展，未来成长空间巨大的公司。

成长股的基本面相对复杂，无法通过传统分析方法完全体现。基于这样的定义，我们再来看看成长股的基本面。对于传统行业而言，基本面分析通常围绕利润表展开，以ROE为切入口，通过杜邦分析体系的拆解，结合资产负债表与现金流量表，对公司的盈利能力、营运能力、资本结构进行分析，探寻公司价值波动的潜在影响因子。但对于成长性行业而言，其自身行业属性与企业生命周期决定了其基本面分析无法像传统行业那样按部就班。因此，我们认为成长股的基本面较传统行业更加复杂和困难，一方面体现在现有基本面分析工具无法准确地反映未来的信息，以历史数据对成长股基本面进行判断，容易忽略其巨大的成长预期，造成“看着后视镜开车”的判断误区；另一方面，重要的是现有的基本面分析方法更适用于以传统供需匹配为核心的商业模式，也不能贴切地描述成长股以“创造性供给和需求”为核心的商业模式，例如上游资源品如钢铁、煤炭，其供需来源已经在长期的生产经营中形成相对稳定的结构；像iPhone、Google眼镜等移动终端产品、AR、VR和人工智能等科技前沿领域，其供给和需求往往均前所未有，而这无法被现有的基本面分析方法所体现。

结合以上，我们认为成长股的基本面分析需要以商业模式为核心，以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力。具体结合目前A股来看，我们认为在新经济环境下，在以信息产业为主导、以“创新”和“科技”为标志的成长领域的基本面在传统分析的基础上，需要注意以下几点：

商业模式：看清成长股基本面的核心

上市公司商业模式不同使得对其的基本面分析也不尽相同。彼得林奇大获成功的核心原因在于基于经营模式的不同将股票分为六种类型，分别是快速增长股、稳定增长股、困境反转股、隐蔽资产股、周期性股、缓慢增长股，通过科学有效的分类，可以更清楚地了解上市公司的基本面特征与趋势。其中，对于成长股，也就是所谓的快速增长股而言，我们认为其商业模式具有高资本开支、高研发与高风险的特征，进而对其基本面造成影响。

1、高资本开支。对于成长股而言，高资本开支主要体现在为了实现规模和净利润的高速增长进行频繁的兼并收购，同时也带来了一系列诸如商誉减值、业绩变脸等基本面问题。例如，以创业板为代表的成长股在2015年迎来并购高峰，使得商誉与业绩承诺规模不断增长。目前2017年累计商誉已经达到2400亿元，占比净资产超过20%；业绩承诺净利为208.2亿元，承诺规模达到近年来最高。

2、高研发特征。以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力。然而对于高研发型成长股，前期巨额的研发投入会使得现金流吃紧的同时净利润微薄，甚至为负，但并不妨碍其应有的内在价值。典型如当前京东方A，京东方每年在技术研发方面的投入要占到公司营业收入的7%以上，在2008年至2011年的亏损期间京东方的研发投入累积接近30亿元，但当时的市场并不认可这种“近乎疯狂”的经营决策，并站在基本面的制高点给予了极不匹配的负面评价（市值在200个亿左右），如今已经成为可使用专利的数量已经达到5.5万左右，销售毛利超过25%，2017年实现营收近1000亿，净利润年番近两番，市值近2000亿的业内龙头。

3、高风险特征。成长股由于缺乏较深的护城河和较高的进入门槛，产品研发和销售具有较大的不确定性，叠加科技升级迭代速度快，其商业模式往往风险较高，使得基本面波动幅度明显。例如，医药生物和电子科技是典型的高风险领域。正如帕特多尔西所说“医药领域的创新是风险巨大的。新药从研发到面世需要大约8亿美元的投入，这些研发投入中只有三分之一可以给公司带来持续的收益，而且临床测试阶段就需要10年时间。世界最大的跨国制药公司辉瑞制药于2018年1月6日宣布，由于临床试验的失败公司将终止近十年有关治疗阿茨海默症和帕金森症的新药研发项目，造成十几亿美元投入付诸东流。此外，昔日曾缔造手机帝国的伟大企业—摩托罗拉因“铱星计划”加速走向衰退。摩托罗拉实施该计划的目的是通过卫星实现全球通信进一步巩固企业的行业地位。自1996年试验发射至1998年11月1日正式投入使用，摩托罗拉对“铱星计划”的总投资额达34亿美元。然而由于铱星的服务价格过高，普通消费者无法承受，用户人数远远低于此前的预期。因此在正式宣布投入使用的不到半年时间后，铱星公司宣布破产。

成长性：如何看待和预测未来的业绩增速？

之所以称之为成长股，就意味着市场对其未来的成长空间给予了巨大的预期，与之对应的就是要求其能够实现超预期的业绩增长。著名的成长股大师费雪在《怎样选择成长股》中认为成长性是成长股最重要的品质，在其15条择股军规中首要提到：“这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长”；无独有偶，另外一位成长股择股大师欧奈尔在著作《笑傲股市》也十分重视公司成长性并提出广为人知的CANSLIM系统，其中C指的是当季每股收益同比增长率，A指的是每股收益年度增长率，并认为一只股票如果在过去几个季度保持着较高的季度每股收益（25%或30%作为选择股票的最低标准），而且过去几年中有着很好的历史增长纪录（过去3年里每年增长率为25%），那么这只股票才是真正值得投资的成长股，必将成为或者至少可能成为大牛股。此后，格雷厄姆在《证券分析》中对成长股进行如下定义，“我们将成长股定义为这样一种股票，这种股票被预计将保持至少7.2%的增长率。这就意味着如果该股票持续增长的话，在10年之后的收益将翻倍”。投资者在进行成长股投资时，股票增长前景成为投资者和投机者们的首要考量指标。

因此，对于成长股未来业绩增速的预测显得尤为重要。其中，一种方法是根据判断历史盈利走势来预测未来业绩走势。如果成长股处于盈利上升或者下降趋势时，若可预见时间内公司没有发生重大调整（例如兼并重组、高层变动等）、生产经营未有重大变化（例如上下游供销商变化、多元化经营等），往往对于其未来业绩增速的预测来自历史基本面的线性外推，一般时长不超过1年。值得注意的是当成长股经历业绩拐点时，往往未来相当长一段时间内盈利修复或者回调将更为确定。例如，2013-2015年OLED龙头欧菲光由于采取压低价格策略，加上技术路线与预期主流的偏离，业绩增速出现大幅下滑，从2012年顶峰近15倍下滑至2015年归母利润增速-32.76%。后随着苹果对于OLED屏幕的青睐，欧菲光受益于膜型触摸屏的巨大产能，业绩增速出现明显修复，2016年回升至50%左右，2017年前三季度进一步上升至80%。另一种方法是根据利润表的构成进行大致预测。例如，彼得林奇在预测成长股业绩时综合考虑削减成本、提高售价、开拓新的市场、在原来的市场上销售更多的产品、重振、关闭或者剥离亏损业务。我们认为成长股的业绩预测可以自上而下与自下而上相结合进行，一方面要结合经济转型、产业政策以及细分景气，另一方面更要看重上市公司市场份额、生产和研发计划以及综合管理能力，一般时间不超过2年。还有一种方法则是进行业绩拆解，分项预测，一般预测时长不超过1年。结合A股来看，由于并购对于目前成长型上市公司业绩影响较大，我们认为做预测时需要将成长股业绩拆解为外延业绩和内生业绩两部分，再按照各自的特点和规律进行分别测算。其中，外延业绩即指企业作为并购方参与并购重组所产生的业绩，主要包括业绩承诺、业绩变脸和商誉减值。内生业绩主要是指企业在既定的市场，以当前的规模实现的业绩。

盈利能力： ROIC比ROE更为合适

在分析企业盈利能力的时候，传统的基本面分析会注重ROE，由于成长股普遍杠杆率较低，利用ROE衡量其内在价值时往往会被低估。例如，目前以创业板为代表的成长股ROE整体水平在9%左右，略低于上证综指11%的水平，若根据ROE判断可得上证综指占优。但是通过杜邦分解，我们发现资产创业板负债率整体水平不超过40%，而上证综指则超过80%，显然上证综指的高ROE是依靠高杠杆率的，并不能体现企业真正价值创造的能力，这点也可以从创业板ROS和总资产周转率均高于上证综指处得到侧面验证。因此，我们认为在衡量成长股盈利能力时，ROIC比ROE更为合适。若以ROIC来衡量，以创业板为代表的成长股ROIC为7.26%，明显高于上证综指4.57%。不难看出，以创业板为代表的成长股真正创造价值的能力远高于上证综指成分股。除此之外，根据定义，ROE=净利润/所有者权益，净利润中既包括营业利润也包括非营业利润，我们在进行成长性衡量时一般需要剔除非营业利润。更为重要的是，通过ROIC我们能够直接衡量成长股的价值，根据EVA=IC*（ROIC-WACC）。

值得注意的是ROIC更适合成长股并非要将ROE和ROIC割裂开来看。从ROIC与ROE的关系：ROE=ROIC+(ROIC-r）*DEL可以看出， ROIC是ROE根本性的决定因素。因此，我们认为衡量成长性我们需要将ROE与ROIC相结合，具体而言会出现以下三种情况：1)高ROE、高ROIC。这种情况下企业的盈利状况价值创造能力趋于一致，公司发展状况较好；2）高ROE、较高ROIC。这种情况下企业在很大程度上使用财务杠杆，要警惕高ROE背后的假象；3）较高ROE一般ROIC。这种情况下较高ROIC说明公司有一定的潜在盈利能力，在一定程度上使用了财务杠杆，除此之外还要考虑指标外其他的影响因素。

以亿联网络为例，作为一家高速发展的高科技企业，基本定位是统一通信终端解决方案提供商，主打海外中小企业市场,主营业务是VOIP电话。据2014年亿联网络年报显示，公司ROE为60.11%，ROIC为54.57%。2015年ROE回落至56%，ROIC则上升至66.19%。2016年进一步背离，ROE下滑至53.74%，ROIC达到69.34%。从2014-2016年，ROE反映的每股资产净收益下降，ROIC指标反映企业的价值创造能力上升，两者反映企业的盈利状况出现“背离”，这主要是由于公司在高盈利背景下现金流十分充裕，经营性现金净流量占营业总收入的比例从26.68%提升到37.93%，流动比例从2.85%增加到7.68%，主动降低了对财务杠杆的适用，资产负债率从29.44%下滑至11.34%。如果我们仅用ROE指标来看亿联网络的盈利能力，这显然与公司的实际经营状况不符，采用ROIC能够更好地显示公司的价值创造能力。

现金流量管理能力：风险把控的重要工具

成长股的现金流存在两大重要风险。成长股基本面由于自身属性和市场竞争处于快速变化之中，现金流情况并不稳定。一旦现金流出现问题，就像潘多拉的盒子，往往其衍生的一系列问题会使得基本面恶化的速度超乎想象。因此，对于成长股而言，拥有高超的现金流管理能力是风险把控的重要工具。具体而言，我们需要认识到成长股的现金流存在两大重要风险：首先是经营现金流与筹资现金流导致的风险。成长股由于处于高速成长期，其净利润规模初期并不大，因此亟需通过筹资扩大规模提高生产力，而融资渠道少与融资成本偏高经常会形成制约。如果经营现金流为负，筹资现金流也为负，那么现金流就极容易断裂。其次，投资现金流导致的困境。当成长股生产运营步入正轨后，经营现金流开始为正时，在规模扩张的冲动下公司会开始加大投资，使得投资现金流开始变负。如果扩张速度过快，会使得经营现金流无法支撑，进而需要筹资现金流进行补充。一旦经营现金流遭遇恶化，在前期扩张的极大惯性之下很有可能筹资现金流变负，导致公司现金流全面瘫痪。因此，在看待成长股基本面时，需要兼顾现金流管理，及时判断出可能存在的不确定风险。一般而言，经营现金流为正是持续经营的有效保障，长期为负则说明入不敷出，商业模式需要重新检验。投资现金流需要结合投资方向是否正确以及是否有效控制投资的规模和节奏进行综合判断。在盲目扩张下容易出现投资现金流和筹资现金流负向规模庞大，风险系数增大。筹资现金流需匹配经营现金流和投资现金流，规模过大则需要警惕资金用途，闲置资金同时会稀释盈利能力。

成长股早期与泡沫期现金流状况近似。成长股早期时候现金流往往呈现经营活动、投资活动现金流量为负，筹资活动现金流量为正。因为在企业的初创阶段，很难依靠经营活动创造现金流，另一方面在企业创立初期需要不断投资，这类企业往往需要依靠融资所得的资金维持发展，对于处于这一阶段的企业来说，我们需要根据初创期的特点判定企业可能存在的风险。值得注意的是这种现金流状态也可能是由于成长阶段企业盲目扩张引起的，可被视为泡沫破灭的前兆。典型如乐视。乐视自2008年始步入快速成长阶段，至2015年企业的经营活动现金流量为8.76亿元，投资活动现金净流量为-29.85亿元，筹资活动现金净流量为43.65亿元。随着生态圈的不断扩大，乐视不再满足于现有的产业模式，企图打造乐视生态闭环，开始模仿特斯拉，甚至推出了概念汽车。截至2016年底，经营活动现金流量为-10.68亿元，投资活动现金流量为-96.75亿元，筹资活动现金流量为84.78亿元，出现严重的资金链危机。

对于成长股而言，没有现金流支撑的净利润是不可持续的。仅从盈利能力角度分析成长股业绩并不足够，需要将净利润和现金流结合来看，没有现金流支撑的净利润显然是不可持续的。如果经营活动现金净流量为负，说明企业经营活动持续恶化，如果利润表现不错，则需要警惕。根据经营性现金流=经营活动产生的净利润＋待摊费用的减少（减增加）＋存货的减少（减增加）＋经营性应收的减少（减增加）＋预提费用的增加（减减少）＋经营性应付的增加（减减少）＋递延税款的贷项（减增加），不难看出在经营性现金流恶化的情况下，净利润也许来源于应收类项目，意味着其盈利质量并不高，需要质疑其盈利的持续性。以蓝色光标为例，作为国内为企业提供品牌管理服务行业龙头，自2010年上市以来，通过效仿WPP的外延式扩张战略，营业收入快速增长。2015年的高额商誉减值给公司发展抹上一层厚重的云，净利润仅为0.78亿元。但在2016年，公司ROIC达6.58%，较2015年上升5.74%。站在盈利能力角度，企业价值创造能力大幅提升。与之相对的则是公司极不匹配的现金流。2016年企业三项现金净流量均为负数，分别为-0.9亿元、-6.77亿元、-10.4亿元。