通常企业发行股份或者现金购买资产后，对于超过净资产部分会形成大量商誉，一旦没有完成承诺业绩会扣减大量商誉，实际归上市公司承担到损失等于商誉减值（按照业绩补偿后重新估算的实际损失），按照指导意见我们看看公司的商誉损失概率大小：

指导意见是：与商誉减值相关的前述特定减值迹象包括但不限于：（1）现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩；（2）所处行业产能过剩，相关产业政策、产品与服务的市场状况或市场竞争程度发生明显不利变化；（3）相关业务技术壁垒较低或技术快速进步，产品与服务易被模仿或已升级换代，盈利现状难以维持；（4）核心团队发生明显不利变化，且短期内难以恢复；（5）与特定行政许可、特许经营资格、特定合同项目等资质存在密切关联的商誉,相关资质的市场惯例已发生变化，如放开经营资质的行政许可、特许经营或特定合同到期无法接续等；（6）客观环境的变化导致市场投资报酬率在当期已经明显提高，且没有证据表明短期内会下降；（7）经营所处国家或地区的风险突出，如面临外汇管制、恶性通货膨胀、宏观经济恶化等。

　　公司收购加德纳和NAL带来的商誉累计是25.16亿，我们按照现金流，行业政策，公司相关技术壁垒，核心团队及技术设备，前五大主要销售对象的情况分析目前没有做减值准备的合理性。

NAL是今年7月完成现金收购的航空零部件制造企业，是空客的关键战略供应商，是空客的 15 大供应商之一（材料和详细零件组），其制造的机翼结构件对飞机的安全性至关重要。NAL
拥有 6 家工厂（英国 4 家，波兰 2 家），员工 550 人。是世界上极少数，具有“超长”龙门铣床加工工艺（可生产长达 54 米的机翼）的航空制造企业，在长床加工领域具有独特优势，产品涉及机翼的每一个组成部分，主要产品有翼桁, 机翼表层, 翼梁, 超大型机翼骨架, 飞机地板横梁和座椅导轨等约 2000 种产品。其产品主要用于空客 A320、A330、A350 和 A380，波音 777、787 以及巴西航空工业(E190E2 和E195E2)、湾流
(G550 和 G650)、Pilatus (PC24)等，其中空客是其最大的客户。

　　按照公告里面的财务数据测算时间溢价率：简单看来溢价率非常高，形成了新增的大额商誉。但在看过NAL财务报告后，发现该公司负债中存在其他应付款，主要是股东的过往投资等计入了负债，如果按照国内政策，这部分属于股东权益才合理。修正后测算NAL净资产应该2700万英镑左右，实际商誉1700万英镑左右。

　　按照NAL过往业绩和2018年一季度经营情况和业绩看，收购的溢价率其实非常低，按照静态PE13.8和PB1.8倍收购，远低于很多企业海外收购的溢价率。同时考虑实际净资产的收购公司利润水平在高人工成本地区依然保持了8%以上净利润率。未来在成都扩产后，由于土地，人工等成本等因素降低利润率还有较好提升空间。在由空客承诺的原有业务量基础上新增4亿英镑以上订单承诺，NAL未来无论营业收入，利润率均有稳定增长。如果假定国内建厂和扩产后，净利润率9-10%，则公司收回溢价形成的商誉时间大概2年左右即可消化。从行业地位，相关技术能力看，空客全球和国内市场发展考虑，NAL在自有业务领域优势突出，相比国内其他企业优势明显，出现重大经营变化而引发的减值准备概率较低。

　　加德纳的业务，相关技术和认证之前已诸多文章和公司公告里面都已描述，本次不在赘述。现在就加德纳在2018年1-9月出现的营业收入大体持平，但营业利润同期大幅度减少现象，需要就是否存在减值准备做出讨论，如果下降原因是因为航空行业产能过剩，技术替代，主要采购方衰退等因素就非常值得担心。但结合各报告期报告，以及主要客户空客生产和销售计划看，本年度营业利润和利润下降属于短期周期事件，主要受空客自身调整影响，但7-9月加德纳的经营情况就已较上半年景气回升，营业收入稳住有升，利润恢复增长，因此综合考虑空客通用航空落户成都，320落户舟山，将来还会加快更多项目落地国内的情况下，加德纳作为全球先进，空客核心供应商地位会不断加强而不是降低。成都加德纳旗舰店的工程已竣工，未来会承接更多空客相关订单，所以今年的下降属于老生产区域受空客业务调整，新增长点还未到爆发的转换时间点而已。从国内对大飞机等相关的航空高端制造业看，行业属于国内十大战略产业，基于国内航空快速发展需要，空客，波音都积极落户国内总装，国产大飞机推进迅速，可以相信未来航空制造及相关核心供应商的业务增长潜力巨大。而加德纳的相关技术水平世界先进国内领先，因此公司未来除空客以外也会承接更多相关业务。所以对于减值准备中监管提到的1-6条需要考虑问题，目前加德纳身上均不存在，反而目前如果出现英镑大幅度贬值这个风险本身是有很好的对冲策略的，英国和中国整体经济比较稳定，都有短期诸多不利影响，但一致以来英镑对人民币中间价8.2-9.1之间波动，没有出现英镑大幅度贬值。　　

　如果采用未来现金净流量的现值估计可收回金额，假定国内航空产业年度增长15%和空客国内业务增长20%，国际业务0增长测算，假定利润率国外维持不变，国内业务每年利润率10%并每年增长1%，基于以上假设现就加德纳（包括NAL）进行现值估值，作为减值测试参考：　

　基于测算和现值估算，假定航空产业平均估值25-30倍，则加德纳（包括NAL)未来几年的理论市值应该是：

所以加德纳和NAL合计后计算，目前估值非常合理，相关商誉无需减值。

　　此外，从相关地方政府的支持看，航空产业是四川省10大战略产业之首，按照规划以航空小镇为核心的相关航空产业，2020-2022产值年计划500亿元以上，所以有充足理由相信加德纳未来的业务空间远比测算的更大。公司在收购加德纳过程中所借款的28亿，已通过定增和出让小部分无人机股权回收现金流，已解决了大部分，剩余8亿左右预计会很快完成债转股，作为对加德纳于国内航空制造业发展的重大作用。四川省相关政府部门一致在融资，建设方面给与了积极支持。我们测算如果8亿实现债转股后，收购加德纳带来的商誉归母公司会减少部分，具体减少多少待公司公告转入股份比例能准确测算。

　　从加德纳和NAL的核心技术骨干稳定性，核心合作伙伴，新技术发展方面看，加德纳稳定增长无忧，无重大影响经营的不良事件发生。而且作为欧洲先进的制造企业，自生的研发也在加强，未来公司会继续加大相关技术的研发和引进更先进技术，保持在航空高端零部件领域的领先地位。对比高商誉的公司，加德纳和NAL无论在行业空间，技术能力，政府支持，合作伙伴的稳定性上均优势明显。

　　其实石头的商誉被关注源于所谓商誉比净资产，这里的净资产均基于历史财务指标而已，无论大家都已知道的含铼量大的矿产资源，成都宇航绝对领先的相关技术和生产能力，还是无人机和参股中科航发的价值。重置成本早已远远超过目前财务指标中的每股4.25元净资产。

　　风险提示：空客出现大幅度经营困难，国产大飞机停止补步前，全球航空产业衰落，英镑大幅度贬值都会给加德纳相关业务带来风险。