聊聊视觉中国
aals
2020-10-09 22:07:54
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国庆假期闲着无事,一直宅着读书,正好有时间聊聊最近新开仓的视觉中国。大概9月初开始,我一直在观察视觉中国。之前对这家公司的印象并不好,大概每个人都晓得它的可恨之处,所谓天下苦视觉久矣。但是作为投资者的角色来看,经历两次整改和疫情的消磨,股价大幅下挫,而自己也正在寻找中线建仓品种,它即进入了视线内。在建仓之前,跟一个曾供职这家公司的朋友有过讨论,说了很多公司的不好之处,比如管理层不作为,任性收购,甚至于工资都要发不出来之类。不过根据自己曾经灯下黑的经历,在观测和研究了很久之后,认为从中线角度看是具备吸引力的,遂决定建仓。这里聊一下主要逻辑所在。

1、生意模式

视觉中国是一家图片交易和服务平台,交易商品即图片、音视频及各种设计元素等具象化的视觉物品,平台连接的两端则是PGC供稿人和需求端客户,客户的层面又细分为党政媒体、企业客户、广告营销和服务、互联网平台等四大类。对于党政媒体,公司建立的有专门服务团队对接;对于大客户,则除了提供内容服务外,还有内容管理系统等saas服务,更好的和各大客户进行协同、深度绑定;公司为了触达长尾客户,同各大互联网平台进行了API对接,包括搜索、电商、短视频、各内容平台等。从收入来看,佣金分成是主要来源,其他诸如整合营销、增值服务等均为附加收入。

2、竞争优势

作为交易平台属性,标准化的商品是平台化的基础。视觉的卡位正符合了这一点,图片、音视频等均是非常标准化的商品。此外,“短期看需求、长期看供给”是交易平台竞争优势的核心体现,视觉中国在这一方面可以说是独占鳌头,内容的数量、质量、丰富度、全面性以及独家性均在业界领先。另外据公司2018年报:“平台提供的内容超过 2/3 为高水准的自有或独家内容”。

这里或许有质疑之声,因为抖音、快手等自媒体平台的兴起,是否对公司的竞争优势构成挑战。我认为,有竞争,但是挑战基本是不可能的。从微信、微博时代,视觉就和腾讯、微博等大的内容平台达成了合作,API的接口对接就是实证,此外,在18年和微博的商业化工具微博云剪的合作,可以证明视觉中国在内容上的绝对优势,因为即使在微博最热的时代,也要依靠视觉中国的内容来进行合作。目前字节跳动的即合平台,似乎在做和视觉中国类似的事情,帮助PGC供稿方制作更好的内容并撮合和广告主的合作。但是据我和抖音内部的朋友了解,即合平台在巨量引擎中基本快被边缘化了,也许这也正是供给跟不上的无奈之举。

3、当下困局

视觉中国在2019年4月和12月两次整改关站,也即是大家熟悉的领袖和黑洞事件。这两次整改,把2019年的业绩直接带趴下了,收入同比减27%至7.22亿,净利润同比减31.81%至2.19亿,但是可以看到的是毛利率63.1%和去年几乎持平,可以窥见公司对成本端强大的议价能力;净利率30.11%,也能说明公司在费用把控上的尽心之举。

一季度疫情,公司的业绩叠加关站整改,也是很差的。一季度收入同比减少-46.60%至1.11亿,净利润减少-49.28%至2919万。二季度营收同比仍处于下滑态势,但环比一季度增加50%,净利润环比增加也在50%,和去年的一二季度环比增速差不多。这说明企业仍未从疫情中恢复,或者说恢复态势不明显。

由于公司没有按照客户类型披露营收,对于具体的业绩贡献也就不可细查。按照20年半年报,公司四类客户(党政媒体、企业客户、广告营销和服务、互联网平台)的营收占比为35%、32%、18%、15%,且公司说明了广告营销服务类客户业绩已经恢复到2019年四季度水平。根据2019年四类客户收入占比分别为32%、34%、20%、14%,上半年企业客户的营收占比还未恢复去年的水平。

此外,从客户端分析,企业客户等在疫情下的广告投放仍显疲软,这从很多广告行业的数据中可以得到验证。

4、对管理层的讨论

视觉中国具有优秀的管理层吗?这可以从一些具象的事情上验证。公司由5名自然人组成一致行动人,为控股股东。公司的管理层均为股东或者股东的亲属,在公司任职多年。公司虽然进行了一系列收购,但是可以看到这些收购都是外延式并购,为了提高公司在供给端的优势。另外,在18年和19年先后剥离易迅资产组、上海卓越,更好的聚焦到了主业。在湖北司马彦、广东易教培优上的参股也可以看到这些都是有盈利的资产,这两家公司在上半年疫情期间仍保持了盈利。

此外,作为一家互联网公司,研发人员的控制上也可以看到一些问题。从17年至今的3年时间里,公司研发人员分别为150、152、115,在公司业务发展比较快的几年里,对研发人员的控制本身说明了公司在管理上的稳健,这和一些一旦业务增长就亢奋的管理层正是鲜明对比。

5、估值研究

对视觉的估值采用简单PE法,因为不能说是一个成长行业,也不能是一个周期行业,类消费行业比较合适。而视觉中国在图片这个服务行业中,并不具有可对比的估值标的。对其的估值仅静态的做纵向的对比,从15年至19年,对应于37.89、18.94、19.38、23.24、16.46的收盘价,EPS为0.23、0.31、0.42、0.46、0.31,对应的PE为165、61、46、51、53。剔除15年(牛市阶段末)平均PE为52倍左右。

6、业绩估算

对20年业绩,其实并没有办法进行合理的估算,这需要根据业绩对疫情的恢复来不断确认。如果按照目前国内的疫情控制,乐观的话,Q3+Q4的业绩在1.5亿,则全年净利润有可能在2.2亿。但是今年的业绩不是主要的,关键在于明年,预计随着疫情的可控及生产生活恢复,明年的业绩会出现强势的上涨,乐观的话明年到3亿也不是不可预期。

7、阶段图形推演

对于视觉中国,我定位为中线品种,考虑到困境反转的属性,在具体策略上就是逢低买入,那么到底哪个价位才是底呢?我认为这应该是一个区间,而非具体的数值。悲观来看,今年的业绩若仅维持Q2延展,则全年EPS在0.21左右,那么10块就是一个绝对底部;乐观的看,今年的业绩若达到0.31,则15块也是一个可买入的价位。考虑到在关站整改叠加一季度疫情(即利空出尽)的情况下,股价最低探到13.87,这个买入区间就大致可以确认了。因此,若股市整体不再走熊,则现在就是一个可买入的价位,考虑到极限位往往可望而不可得,则买入价位大概为12-15块这个区间内,若跌破12块,则进入了绝对收益价格,可以重仓加买。

总结:中线品种需要考虑价格与市场的包含关系,在市场包含时考虑卖出,在市场未包含时则考虑买入,这是和长线的最大区别。对于视觉中国,我认为目前已经进入了一个可买区间,当然后续的股价走势是不可判断的,也可能进一步下跌。不过当前对于可逆的市场波动,我的选择是不回避。 


这是我网上看到的一篇文章,作者:卡尔-波普尔。本文所提到的观点仅代表作者的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。

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