新浪财经：http://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2018-10-18/doc-ifxeuwws5730102.shtml

1、投资要点

坐拥内蒙优质矿脉，矿山毛利率国内领先。公司目前在产矿山为控股子公司银都矿业所属的克什克腾旗拜仁达坝银多金属矿，以及全资子公司光大矿业、赤峰金都分别所属的克什克腾旗大地、十地银铅锌矿，年设计采选能力达150万吨。公司产品为含银铅精粉（银单独计价）和锌精粉。
2017 年公司铅锌银等金属产品产量为3.07 万金属吨，银都矿业近年毛利率均保持在80%左右，利润率在70%左右，是已知国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。盛达矿业(6.720, -0.14, -2.04%)2018 年三季报营业收入14.84 亿元，同比增长95.13%；归母净利2.53 亿元，同比增长45.03%，业绩靓丽。
三大矿山提供优质银铅锌资源。公司控股子公司银都矿业年采、选矿石90万吨，毛利率在有色金属行业上市公司名列前茅。公司旗下光大矿业30 万吨选厂于2018 年初全面投产运行，后续生产经营得到有效保障；赤峰金都30万吨选厂相关手续已办理完成，预计2018 年10 月底可试车投产，目前所采矿石仍采取委托加工方式处理。
收购金山矿业，大幅提升银储量。2018 年9 月公司发布重大资产购买报告书草案，公告拟以现金和承担债务方式购买盛达集团持有的金山矿业67%股权，作价12.48 亿元。金山矿业额仁陶勒盖矿区保有资源储量（121b+122b+333）矿石量1848.42 万吨，银金属量3727.59 吨，平均品位201.66g/t；金11.41吨，平均品位0.62g/t；锰42.03 万吨，平均品位2.274%。
目前银价处于历史低位。在近20 年的波动范围内，金银比处于40-80 的范围波动，当前的金银比约80，处于中枢上延。这也反应了两者价格处于底部。白银需求端最大的边际变量来自于银币的增量，由于我们看好在资产价格上行的背景下，白银金融属性不断激发。我们预计全球白银2018-2019 年均处于供不应求状态，我们也看好白银价格因此提振。

盈利预测与估值。公司主业夯实，资产注入增加公司的银铅锌资源储量，提升公司核心竞争力，未来业绩增厚可期。我们预计公司2018-2020 年EPS分别为0.55、0.69 和0.70 元/股，参考可比公司估值水平，给予2018 年17-18倍PE 估值，对应合理价值区间9.35-9.90 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。 国内经济下行导致铅锌需求下滑，新建产线投产进度不及预期。


2、坐拥内蒙优质矿脉，矿山毛利率国内领先

公司目前在产矿山为控股子公司银都矿业所属的克什克腾旗拜仁达坝银多金属矿，以及全资子公司光大矿业、赤峰金都分别所属的克什克腾旗大地、十地银铅锌矿，年设计采选能力达150 万吨。公司产品为含银铅精粉（银单独计价）和锌精粉。
2017 年公司铅锌银等金属产品产量为3.07 万金属吨，银都矿业近年毛利率均保持在80%左右，利润率在70%左右，是已知国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。
公司旗下光大矿业30 万吨选厂于2018 年初全面投产运行，后续生产经营得到有效保障；赤峰金都30 万吨选厂相关手续已办理完成，预计2018 年10 月底可试车投产，目前所采矿石仍采取委托加工方式处理。
盛达矿业2018 年三季报营业收入14.84 亿元，同比增长95.13%；归母净利2.53亿元，同比增长45.03%，业绩靓丽。
从报表上看，由于公司矿石质优，下游积极收购，销售费用极低，其他期间费用也较少；此外公司资产减值、营业外收支、投资收益等都较低，没有太多特殊项目，我们认为，三季报业绩增长主要是矿产品销量增加所致。
公司2016 年7 月28 日顺利完成重大资产重组工作，购买光大矿业100%股权、赤峰金都100%股权。光大矿业拥有大地采矿权，赤峰金都矿业拥有白音查干采矿权，十地采矿权、十地外围探矿权，大幅提升了公司资源储量，大大增强公司持续盈利能力，为公司未来发展夯实了基础。
公司披露的2018 年发展规划包括：1、光大矿业30 万吨选厂全面投产并平稳运行；2、赤峰金都30 万吨选厂力争9 月底前建成投产，确保完成2018 年业绩承诺。

3、三大矿山提供优质银铅锌资源

3.1 银都矿业

公司控股子公司内蒙古银都矿业有限责任公司（62.96%股权），主要从事银、铅、锌等有色金属的采、选及勘查开发等业务。银都矿业拥有内蒙古赤峰市克什克腾旗拜仁达坝银多金属矿，年采、选矿石90 万吨，毛利率在有色金属行业上市公司名列前茅。
银都矿业拜仁达坝银多金属矿保有矿石量(111b+122b+333)1086.93 万吨，保有银金属量2453.13 吨，平均品位182.83 克/吨；铅金属量22.98 万吨，平均品位1.95%；锌金属量49.28 万吨，平均品位4.08%。
此外，银都矿业收购的东晟矿业巴彦乌拉矿区累计探明银金属量超过556 吨，东晟矿业未来作为银都矿业的分采区，有利于提升银都的供矿能力和盈利能力。
银都矿业毛利率高的原因在于其矿石中含有银、铅、锌三种金属元素，并且平均品位均高于工业开采品位。因此，在投资规模及原料、人工成本相同的情况下，银都矿业可以同时产出三种高品位金属精粉，因此较单一金属矿山而言，银都矿业毛利率高源于其优越的资源禀赋。

3.2 光大矿业

光大矿业位于内蒙古赤峰市克什克腾旗，是盛达矿业的全资子公司。光大矿业拥有的大地采矿权开采金属矿种包括铅、锌、银，开采方式为地下开采，生产规模30 万吨/年，该矿2017 年正式开采。
光大矿业大地矿区主矿产资源储量为：铅锌矿矿石量593.86 万吨，铅金属量9.71万吨，平均品位1.63%；锌金属量20.47 万吨，平均品位3.45%。共生矿产：银金属量589.40 吨，平均品位163.71 克/吨；伴生矿产：银金属量75.72 吨，平均品位32.38 克/吨。
2017 年光大矿业实现营业收入1.14 亿元，净利润6101 万元。公司规划2018 年光大矿业30 万吨选厂全面投产并保证平稳运行。
2016 年7 月盛达矿业发行股份收购光大矿业之时，光大矿业主要资产包括大地采矿权和老盘道背后探矿权。然而2017 年1 月，根据赤峰市环境保护局等通知公告，老盘道背后探矿权位于黄岗梁自然保护区实验区内，应限期退出自然保护区。
由于老盘道背后探矿权已无法开发利用并产生效益，由原重组交易对方三河华冠回购老盘道背后探矿权，取消老盘道背后探矿权对应的业绩承诺。因此光大矿业2017 年度至2019 年度业绩承诺调整为剩下的大地矿区业绩承诺。

3.3 赤峰金都

盛达矿业2016 年收购赤峰金都100%股权，赤峰金都位于内蒙古自治区赤峰市克什克腾旗，拥有白音查干采矿权、十地采矿权、十地外围探矿权、官地探矿权。
赤峰金都十地矿区银铅锌矿资源储量为：主矿产铅金属量12.87 万吨，平均品位1.68%；锌金属量12.93 万吨，平均品位1.69%；共生矿产银金属量700.20 吨，平均品位265.04 克/吨；伴生铜金属量8408.40 吨，平均品位0.11%；伴生银金属量102.33吨，平均品位20.35 克/吨。该矿山于2017 年正式开采，达产后生产规模为30 万吨/年。
白音查干采矿权生产规模为9 万吨/年，累计查明资源储量铅金属量15212.89 吨，平均品位2.35%；锌金属量20534.62 吨，平均品位3.17%；银金属量91.86 吨，平均品位141.74 克/吨。

4、收购金山矿业，大幅提升银储量

4.1 在产矿山并表后有望增厚业绩

2018 年9 月公司发布重大资产购买报告书草案，公告拟以现金和承担债务方式购买盛达集团持有的金山矿业67%股权，作价12.48 亿元。金山矿业集探、采、选矿为一体，主要生产经营银、锰、铅、锌矿的采选、销售等。2005 年9 月建成日处理矿石2000 吨的浮选生产线，是目前呼伦贝尔市较大的有色金属选矿厂。
金山矿业目前在产矿山为额仁陶勒盖矿区Ⅲ-Ⅸ矿段银矿，主要产品为银锭，可回收伴生金和锰银混合精矿。根据国土资源部《矿区矿产资源储量规模划分标准》，银金属储量大于等于1000 吨即达到大型矿山标准，金山矿业额仁陶勒盖矿区保有银资源储量3727.59 吨，属于大型银金属矿山。
金山矿业2018 年上半年实现营业收入3.76 亿元，净利润1.12 亿元。由于盛达矿业拟以通过支付现金和承担债务方式购买，不存在发行股份摊薄收益。从支付方式上看，盛达矿业应在董事会形成决议及股东大会审议通过后，分别支付第一、二期共3.7 亿元对价款。其中，剩余价款的支付需要扣除盛达集团非经营性占用金山矿业资金及占用费6.56 亿元等，减少盛达矿业资金压力。
盛达矿业截止2018 年Q3 资产负债率仅为14.79%，剔除预收账款的资产负债率仅为7.53%，财务风险较小。总体而言，我们认为收购金山矿业并表后有望增厚上市公司每股收益。

4.2 蒙东矿脉，银金锰储量丰富

金山矿业拥有1 个采矿权、2 个探矿权。采矿权位于内蒙古新巴尔虎右旗额仁陶勒盖地区，即“内蒙古金山矿业有限公司额仁陶勒盖矿区Ⅲ-Ⅸ矿段银矿”。
金山矿业的额仁陶勒盖采矿权位于呼盟新巴尔虎右旗杭乌拉苏木，矿山名称“额仁陶勒盖矿区Ⅲ-Ⅸ矿段银矿”，属地下开采，生产规模为48 万吨/年。
根据国土资源厅备案文件，额仁陶勒盖矿区保有资源储量（121b+122b+333）矿石量1848.42 万吨，银金属量3727.59 吨，平均品位201.66g/t；金11.41 吨，平均品位0.62g/t；锰42.03 万吨，平均品位2.274%。
公司在内蒙古新巴尔虎右旗额仁陶勒盖地区拥有两个探矿权，即“额仁陶勒盖外围探矿权”、“额仁陶勒盖深部探矿权”，未来增储及探转采潜力大。

4.3 技术攻关，“呆矿”变宝藏

额仁陶勒盖银矿区银锰矿富集，但由于其矿石结构类型、性质成份等较为复杂，氧化程度高，且银对锰的吸引力强，导致银以类质同象形式包裹在硬锰矿中无法分开，因此，该矿曾被定性为暂不能利用的“呆矿”，属世界性的选矿难题。
从2005 年10 月开始，金山矿业成立“金山科技创新”小组，在全国30 多个科研院所进行锰银氧化矿的选矿试验和技术攻关工作。2012 年5 月至2015 年底盛达集团投资4.6 亿多元建造一条日处理3000 多吨的“重选湿法浸锰全泥氰化浸银”新生产线，解决锰银分离的选矿难题。
金山矿业的新工艺称为“一磁两湿”法，即磁选+湿法浸锰全泥氰化浸银锌粉臵换，采用目前国内最先进的磁选技术，能够将2.5%以下的锰富集到18%以上，并回收利用形成产品。
2018 年，金山矿业又将投入1.57 亿元建设一条年产4.5 万吨/年MnS04 生产线。金山矿业生产过程中产生的锰银混合精矿将作为一水硫酸锰生产线的原料，一水硫酸锰可用于肥料、饲料添加剂；高纯硫酸锰主要用于制备正极三元材料前驱体。

5、目前银价处于历史低位

5.1 金银比高往往发生在价格低谷

我们认为从长期历史价格走势看，黄金和白银价格同向关系强，原因是两者下游需求相近。但由于白银有将近50%的工业属性需求（黄金需求大多为金融属性保值需求），因此，具化到每轮价格涨跌，两者的波动幅度和节奏还是略有不同。
整个白银的大周期，从过去50 年的角度看，很明显有两波大的走势，在20 世纪80年代初期达到顶峰，而在2011 年4 月也达到顶峰。
1）20 世纪80 年代初期，白银价格逼近40 美金/盎司，整个70 年代上涨26 倍。而黄金价格基本上同时间达到顶峰850 美金/盎司，整个70 年代金价上涨了22 倍。
2）在2000 年之后受“中国需求”影响，黄金价格最高位出现在2011 年9 月初，为1895 美金/盎司；而白银价格最高位出现在2011 年4 月底的49 美金/盎司。2000 年-2011 年4 月，黄金价格上涨6 倍，白银上涨8 倍。
3）1980 年代这轮下跌，白银从高位跌至原来的10%分位，黄金跌至30%分位。而2011 年这轮下跌，黄金跌至60%分位，白银跌至30%分位。银价弹性明显大于黄金。
从全球年产值来看，黄金单纯的矿产年产值约9000 亿元，而白银产值仅约1000亿元；我们认为这可以解释两者的波动幅度特征：越小产值的品种价格波动幅度越大。
至于波动顺序，从金银比的角度看也是预判金属价格涨跌的一个不错角度。上世纪70 年代，先是金价领涨，此后银价超涨，反映在金/银比就是先升后降。80-90 年代，在缺乏金融属性的背景下，白银价格下跌幅度超越黄金，顺序是：先是白银猛烈下跌，此后黄金下行。
我们认为引发轮动的内在逻辑是：1）在经济的上行期，原材料价格上行带动资产价格上行，同时受益于工业需求，银价涨幅会超过黄金；金银比在此时往往走低。在滞涨期，金融属性激增，小产值的白银价格波动幅度更大。2）而在经济下行期，工业属性褪去，白银价格的跌幅超过金价，此时金银比走高。
在近20 年的波动范围内，金银比处于40-80 的范围波动，当前的金银比约80，处于中枢上延。这也反应了两者价格处于底部。
值得一提的是，在上世纪70 年代，由于工业复苏，配合上著名的“亨特兄弟事件”操纵价格，白银价格一路上行，当时金银比甚至达到15 的历史低位。而整个80 年代，金银关系不断修复，由于白银价格从高位回调更多，导致金银比一路上升，直至1991年初将近100。

5.2 白银供需平衡表及价格远景

供给端方面，全球白银前10 大矿山作为整体，2017-2019 年矿产量有较为明确的产量指引；而其他矿山和旧银回收的产量增速我们参照2012-2016 年的年均增速。
在需求端，最大的边际变量来自于银元银条的增量。由于我们看好在资产价格上行的背景下，白银金融属性不断激发，假设银元银条2018-2019 年以10%的年均增速增长。其余需求增速参照2012-2016 年年均增速。
最终得到的供需平衡表显示，2018-2019 年均处于供不应求状态；我们也看好白银价格因此提振。
下图是白银的成本曲线图，可见行业的中位成本线在10 美金/盎司水平，因此当前价格白银矿产普遍都有盈利。而未来支撑银价上行的动力就在于金融属性激发。

6、盈利预测与估值

公司主业夯实，资产注入增加公司的银铅锌资源储量，提升公司核心竞争力，未来业绩增厚可期，我们看好贵金属是中期有色板块最具潜力的板块性机会。我们假设公司光大矿业、金都矿业在2018 年及2019 年逐步达产，2019 年实现各30 万吨的采、选规模。因此我们预计公司2018 年银、铅、锌产量分别为132 吨，1.32万吨和2.6 万吨；2019 年银、铅、锌产量分别为169 吨，1.65 万吨和3.11 万吨。暂不计算金山矿业收购并表影响，我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.55、0.69和0.70 元/股，参考可比公司估值水平，给予2018 年17-18 倍PE 估值，对应合理价值区间9.35-9.90 元，给予“优于大市”评级。

7、风险提示

国内经济下行导致铅锌需求下滑，新建产线投产进度不及预期。
（转载自海通证券、新浪财经）