创业板：烟花易冷？

李敖说，年轻姑娘炫富，无非是两种情况：“要么是，要么是”。

原文自己百度吧，不大合适放出来。

朋友圈一个哥们演绎成：一个板块上涨，无非是两种情况，“要么是它整出来的钱源源不断，要么是出来整他的钱源源不断”。

朴素而真相啊有没有！前一句是说盈利，后一句是说风险偏好和流动性。好。今天我们就用这个结构分析一下创业板的烟火，到底是烟火，还是不一样的烟火。

——经常有朋友会问：读研报该怎么踏出第一步？齐齐鲁的答案是：从解决一个具体问题开始。

如果你能发现一个具体的问题，比如市场讨论的焦点所在，那你已经不是一个小白了。

近期市场争论的焦点之一就是：已经连涨1个月的创业板，出现回调并企稳。那么，如何解释前期1个月连续上涨的原因？如何看待这种上涨的性质？创业板能不能接过白马股的行情，继续一轮可观的涨幅？

结论是，分析师总体并不看好创业板持续上涨。为什么会这样，让我们马上开动，搬运研报。

创业板为何连涨一个月？

关于此前一个月创业板的连续上涨，中银国际策略首席陈乐天，在《创业板继续向上需要利率配合》这篇报告中，归因为3点：

1． 消费股、周期股都面临经济向下、价格向下带来的业绩压力，金融板块受到1-2月数据的抑制，投资者对这两个板块的热情有所下降。

2． 2月大跌，业绩压力下投资者需要寻找一个方向进行配置。

3． 政策支持独角兽企业上市，允许部分新经济进行并购重组，提高了投资者短期内的风险偏好。

此时，我们可以闭上眼睛，仔细回顾一下一个月以来的主要事件：先是部分白马股业绩不及预期；而后2月份大票出现的剧烈调整；春节后，“独角兽”话题的热度急剧提升。

大概是这样一个过程没错吧？

我很担心漏掉什么，让我们看看这是不是分析师的主流意见。

申万宏源王胜上周的《重视创新方向，但莫把主题投机当投资》，题目就很明白，主要观点包括：1．政策催化对于成长板块构成重要支撑，2．成长确实已经跌幅较深，3．少量来自价值股票的松动筹码转移，便可带来小票股价较大的向上弹性。

天风证券刘晨明的《成长股的阿喀琉斯之踵》是近期热门报告，此文明确提出，2月12日至3月12日这一个月，是成长股一级驱动（风险偏好提升）的超跌反弹阶段，而风险偏好的提升来自于春节前后的流动性改善（利率下行）和对“新经济”友好的政策环境。

不再更多列举了，我们只要知道，对这轮创业板上涨的归因，没有涉及到以下因素：

业绩。分子端因素，股价向上拓殖的王道。

估值。映照分母端的风险偏好，安全边际的底线。

流动性。映照分母端的无风险利率，这既是投资者的弹药，也是上市公司的弹药。请注意流动性，我指的是全年总体的流动性，而不是春节期间被视为“扰动”因素的流动性（兴业证券王德伦《大创新与核心资产的交谊舞》）。

创业板连续上涨的条件

关于创业板此前一个月的连续上涨属于什么性质，反弹还是反转，是个关键问题，因为对性质的判断决定了行情的级别是以“月”为单位，还是以“季”、“年”为单位。

在回答这个问题之前，我们先分析一下创业板实现连续上涨的条件，分析师意见也大体一致。

陈乐天开出的一般条件如下：低估值、基本面反转和宏观环境配合。

论据是比较充分的，过去两年，食品饮料、银行、保险的行情都是这样。

而具体到创业板身上，条件如下：低估值、基本面反转以及利率持续下行。只是将“宏观环境配合”具体为“利率持续下行”。

为什么呢？答案在他一年前的一篇报告中：小盘股比大盘股对利率更敏感。其中的逻辑在于，企业的现金流主要由现有资产和未来投资两部分生成。小盘股资产以未来新增投资为主，大盘股资产以现有资产为主。由于投资的成本因素以及未来的不确定性较高，相对于现有资产，未来投资对利率更敏感。因此，较低的利率有利于成长股，较高的利率则不利于成长股。

如果是孤证的话，不见我们看研报的功力。

刘晨明在今年2月末的《再论成长股的三级驱动力》中，提出的成长股三级驱动模型，是风险偏好-业绩-利率。你看，基本是一样的结论。

上图取自长城证券汪毅报告《成长躁动之后何去何从？》。也是一样的结论。

上图取自光大证券谢超的报告《反弹之后怎么办》，进一步说明了利率、主板、创业板之间的关系。这个讨论过程蛮有意思，大家可以自己找来看看，埋在报告的后面部分。

这一节想必不用总结了吧，

当然，不同意见是存在的。比如申万宏源王胜，他认为，无风险利率上行成长股未必不表现，无风险利率下行市场风格并不必然转向成长。当然，他对利率、成长股线性关系的否定并不代表看好成长股，结论导向另一个变量：业绩。

好，下面说业绩。

创业板会继续上涨吗？

本节均为短期视角——

业绩大考一触即发。

根据刘晨明的统计，3月底到4月初，和4月底，是年报的两次集中披露期，而创业板公司更是被要求在4月10日前强制披露一季报预报。

那么分析师如何判断创业板公司的业绩大考呢？申万宏源傅静涛认为，与价值股“先分化，先验证，先走弱”一样，成长股也会经历如是过程，因此，“4月一季报窗口，成长板块总体走弱，个股分化是大概率。”

陈乐天更悲观一些，他指出创业板业绩增速及ROE还在下降：“根据创业板企业2017年全年业绩预告，剔除温氏和乐视后，创业板业绩增速下降到15%，利润增速比前三季度下降了10个百分点。”

同样悲观的还有张安宁，他甚至提示：

他认为2018年全A盈利增速将下行，这个风险大概率在一季报披露期集中释放。

当然，创业板约束因素还包括我们熟知的商誉减值、业绩承诺到期等。

硬币的另一面是，很多分析师现在重弹周期股的调调。比如“成长之后或是周期”，比如“此消彼长，周期回归”等。

最后的真相

正如前文强调的，对创业板的看空意见基本集中于短期（事实上，现在单边看多创业板的分析师可能只有3位，这是我浏览研报标题的结果，不精确）。

从年初周期股的大热，到2月份的大调整和创业板的“春季攻势”，2018年一开年就不同凡响。那么，现在分析师主流的逻辑线索是什么呢？为大家梳理一下：

1． 以王德伦、王胜为代表的“立起炉灶”派：王德伦主推“大创新”线索，可以用“成长龙头”来描述，但他明确表示：成长龙头≠创业板，创业板整体业绩增速仍在下行；成长龙头受益≠风格切换，行业内分化未来也可能仍将持续。王胜则有超越于周期、消费和成长分类之外的“无偏见龙头”风格分类。

2． 以海通荀玉根、安信陈果、光大张安宁为代表的“均衡配置派”：荀玉根主张“价值龙头携手成长龙头”；陈果主张在成长板块中寻找盈利超预期优质公司，同时搭配估值合理盈利平稳的消费品公司；张安宁主张消费、金融做底仓，博弈看周期，弹性看科技、科技需择时。

——我把“均衡配置派”的人说少了，这一派目前还是很主流的。

3． 深挖创业板、成长股派。如刘晨明，主张：板块间，创业板的业绩改善可能好于主板与中小板；行业间，TMT行业的增速预期都有所回升；行业内，成长龙头业绩趋势和估值水平均占优。

4． 周期派。包括陈乐天、广发戴康、汪毅等。陈乐天此前推荐了符合他趋势行情三标准的火电板块，戴康认为大周期相对盈利预期正在改善，汪毅建议关注供需格局有望改善或具有涨价预期的细分周期股机会，包括钢铁、建材、有色（铜）、化工（磷化工）等。

当然，这还是短期意见。如果问创业板和成长股中长期意见，总的观感是，分析师仍然持乐观态度，只是，眼下还没到时候，还没到时候。

这种局面再次说明，今年比去年难做得多。