东恒原创|借壳上市专题系列之二：从*ST新都事件看壳资源的选择标准
原创： 殷建新 东恒资本 2017-01-07
作者：东恒资本事业部 殷建新
前言
战略新兴板的停止、中概股回归，为避免长期排队，企业纷纷选择借壳实现Ａ股上市。因此，借壳市场风起云涌。借壳上市运作成功尚好，可一旦失败，则会使企业陷入巨大的纠纷中。“股市有风险，借壳需谨慎”，本文通过详解借壳*ＳＴ新都的过程，阐明借壳操作的风险点。
一、新都酒店的坎坷之路
新都酒店股份有限公司系由(香港)建辉投资有限公司等5家公司发起，于 1994年1月在深交所上市（简称“新都酒店”，股票代码“000033”）的上市公司。
新都酒店所属行业是酒店旅游服务业,主要经营位于深圳市罗湖区一家四星级酒店——新都酒店及其附属设施经营。2010年上半年，新都酒店营业总收入3203.42万元，同比增长10.98%；营业利润亏损722.17万元；归属于上市公司股东的净利润亏损722.05万元；基本每股收益为-0.0219元。此时卖壳意愿产生。
1光耀地产意欲借壳
2010年“国十条”发布后，证监会暂停了房地产企业的上市、再融资及并购重组。2010年10月，证监会宣布：暂缓受理房地产企业重组申请。由此，不少涉及房地产业务重组的公司纷纷撤回申请。
2011年10月,润旺矿产品贸易(深圳)有限公司将公司第一大股东瀚明投资的 100%股权转让给光耀集团,本次股权转让完成后,光耀集团通过持有瀚明投资100%股权控制新都酒店13.83%的股权。光耀集团的控股股东及实际控制人为郭耀名先生。
光耀集团在股市低迷时掌握壳资源，拟等到政策放松了，择机注入房地产业务完成借壳上市。
2、祸事连连
2.1新都酒店亏损严重
新都酒店所处区域高端酒店增加,酒店业务竞争激烈,原有酒店业务盈利能力及其提升空间非常有限,仅依靠现有业务和资本实力无法改变公司目前的经营状况和财务状况。公司近几年主营业务一直处于亏损的状态。
新都酒店经营管理效率低下，放贷进一步加剧亏损。据公告称，在2012年1月-2月对外提供了合计6500万元的财务资助。截至2012年12月31日，公司外借的本金6500万元全部逾期未收回，仅收到315万元利息。2012年年报显示，2012年公司实现营业收入6701万元，同比下滑7.55%，归属于上市公司股东的净利润亏损2547.4万元。
2013年三季报中，新都酒店预计，公司2013年全年仍将亏损。新都酒店在第四季度收回了公司大租户深圳市翡翠娱乐有限公司所拖欠的租金及水电费等合计2500万元，冲减已计提的坏账准备1181万元。新都酒店方才扭亏为盈。
2.2光耀地产亏损
2013年，全国楼市调控政策密集出台，从中央“国五条”到“房地产税立法”消息传出，致使光耀地产雪上加霜。2014年伊始，大股东光耀地产几年借壳未果后爆出惠州项目全面滞销，债主纷纷上门，破产危机一触即发，董事长郭耀明放言接受一切重组;
3.违规担保
受光耀地产拖累，此时其实际控制的新都酒店爆出巨额违规担保数亿元；证监会于2014年4月份对其进行立案调查，而年报的非标也使033披星戴帽。
因新都酒店股东违规担保，2014年4月28日、2015年5月4日，立信会计师事务所就20132014年度财务报表出具《无法表示意见审计报告》。公司股票交易实行“退市风险警示”。
4、长城汇理介入
具有敏锐嗅觉的长城汇理的资管计划于2014年上半年介入新都，其此时介入新都酒店，无非是想通过重组而赚钱，而想赚钱就必须推动新都酒店进行重组。此时的股东分别是，第一是大股东瀚明投资，背后是光耀地产；第二是突然介入求财的长城汇理；第三是桂江企业等若干持股比例较高的股东；第四则是广大散户。
5股东内斗开始
2014年下半年，三位独董集体对三季报投了弃权票。反对理由为：“无法判断报告期间是否还有其他违规担保及引起的潜在诉讼;无法判断三季报的真实性，所以弃权投票。”上述违规担保发生在2010年1月—2012年4月，*ST新都实控人向多名债权人高息借款，仅本金就达到3亿元左右，无力偿还随后面临所涉7宗重大诉讼事项涉案金额近4.6亿元。对于这些信息，*ST新都并未披露，而事后发现，公司对此并不知情。受此影响，*ST新都遭深圳证监局顶格罚款60万。
2015年1月4日，第二、三大股东桂江企业、长城汇理提出罢免大股东一方林汉章、叶文治、张力群三名董事议案，并提议增选两独立董事。对于罢免理由，二股东和三股东认为大股东存在损害公司和全体股东利益，上述董事未能合理区分上市公司利益和实际控制人利益的行为，因此提议罢免。
表决结果显示，参与表决的8位董事同意4票、反对4票，弃权0票，未通过议案。
6华图借壳
新都酒店因筹划重大事项于 2014年 8月1日开始停牌,2014年11月28日公司发布了《董事会关于重大资产重组停牌公告》,并根据规定每5个交易日公布一次重大资产重组停牌进展公告。
2015年4月7日,公司2015年第三次董事会审议通过了《深圳新都酒店股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》 (以下简称“重组预案”)及相关议案,于2015年4月9日披露了重组预案及其相关公告,并且公司股票于同日复牌交易。
在重组预案公告后, 新都酒店再次被投诉违规担保事项; 2015年5月19日,新都酒店接到深圳证券交易所《关于深圳新都酒店股份有限公司股票暂停上市的决定》,因新都公司2013年、2014年连续两个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告,根据《深圳证券交易所股票上市规则》规定,深圳证券交易所决定新都公司股票自 2015年5月21日起暂停上市。
因新都酒店被暂停上市，华图教育根据签署的《发行股份购买资产协议》第14.3条约定,如新都酒店在过渡期内发生重大不利变化,或新都酒店未能按照《资产出售协议》出售其资产,认购人有权解除本协议。华图教育认为,上述重组预案公告后发生的事实,已经构成了重大不利变化,对相关交易构成了实质性的不利影响。做出如下决定:“(1)解除2015年4月7日各方签署的《发行股份购买资产协议》,(2)解除 2015 年4月7日各方签署的《业绩补偿协议》,(3)终止与新都酒店就相关重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易项目的后续谈判及工作。”
在*ST新都第一大股东瀚明投资所代表的长城资产与原第三大股东、现第二大股东融通资本长城汇理并购1号专项资产管理计划的夺权斗争中，华图教育原拟借壳*ST新都的计划成为争夺的“牺牲品”而被迫终止。
7破产重整
——长城汇理等四股东与长城资产争夺重组主导权
长城汇理等四股东与长城资产争夺重组主导权2015年6月，在华图教育宣布终止借壳*ST新都之后，*ST新都第二至第五大股东桂江企业、融通资本长城汇理并购1号专项资产管理计划(下称“长城汇理”)、深圳贵州经济贸易公司、山东省国际信托随即再度“出招”，拟将所持*ST新都16.3%股权通过公开征集受让方的方式联合出售。若本次转让顺利成行，意向受让方将成为*ST新都新的大股东。此举由长城汇理主导本次受让方征集工作，意图通过这一举措征集到实力雄厚的产业资本，从而将*ST新都拉出困境，恢复上市。
就在上述四大股东宣布“结盟让股”欲引进外来资本后，控股地位受到威胁的*ST新都第一大股东瀚明投资也迅速反击。2015年7月上旬，瀚明投资提议上市公司聘请法律顾问，通过破产重整达到两个目的：一是因*ST新都身陷光耀地产违规担保圈，破产重整可由上市公司层面分担、消化其中的部分债务；二是通过此举震慑有意接手“长城汇理阵营”股权的意向受让方。
随后，长城国融投资管理有限公司等三位合伙人于2015年7月3日设立的 “长城(德阳)新兴基金合伙企业(有限合伙)”的企业在快速接下自然人周勃的相关债权后，于7月下旬向深圳中院提出对*ST新都进行破产重整。长城资产管理公司想通过破产重整主导*ST新都重组权的。长城资产因与光耀地产存在借贷关系，意图通过主导新都酒店来减少损失。
深圳市中级人民法院于2015年9月16日作出(2015)深中法破字第100号《民事裁定书》及《指定管理人决定书》：裁定受理申请人长城(德阳)新兴基金合伙企业(有限合伙)对新都酒店的重整申请,指定深圳市正源清算事务有限公司、深圳市理恪德清算事务有限公司担任新都酒店管理人。
桂江企业有限公司于2015年11月4日与深圳长城汇理资产管理有限公司、 深圳长城汇理六号专项投资企业(有限合伙)以下统称“长城汇理”签署《股 份转让协议》,将其所持有的新都酒店全部股份转让给长城汇理。
新都酒店的重整方案显示，重整投资人是由泓睿投资及深圳泓睿天阗资产管理企业、深圳华银汇通投资管理合伙企业、深圳丰兴汇资产管理企业共同组成的联合体。另外，重整投资人泓睿投资将负责新都酒店未来的经营和发展，并根据重整计划的安排，提供部分资金并受让新都酒店出售的资产以及出资人让渡的股份。网金控股是泓睿投资旗下资产，已与多家商业银行达成合作，是目前最大的金融互联网运营商。
新都酒店重整计划将涉及出资人权益调整，计划以新都酒店现有总股本3.29亿股为基数，按照每10股转增3.045股的比例实施资本公积转增股本，共计转增1亿股。资本公积转增股本实施完毕后，新都酒店总股本将由目前的3.29亿股增加至4.3亿股。
值得注意的是，*ST新都第一大股东瀚明投资将现持有的50%股份合计2278万股及这部分股权对应的转增股份1387万股，合计让渡3665万股。其他股东不让渡股份，并以持有公司股份数量，按照每10股转增3.045股的比例取得转增股份。
瀚明投资无偿让渡的 36,647,862 股股份由重整投资人有条件受让。相关条件包括:(1)按照评估净值57,144.18万元购买新都酒店大厦和酒店全部附属设备设施、新都酒店位于深圳文锦花园的24套房屋、应收账款和其他应收款;按照不低于1.4亿元价格购买新都酒店位于惠东县大岭镇惠州高尔夫俱乐部会所的房产;承诺将新都酒店大厦和酒店全部附属设备设施、文锦花园24套房屋租赁给新都酒店继续经营，租赁期限不少于三年，租金合计不超过200万元/月，保障新都酒店重整后可以持续经营。(2)承诺承担前款所涉交易产权登记转让所需缴纳的税费，包括但不限于营业税、土地增值税等税费。(3)承诺无条件承担和支付资金，用于补足资产出售收入不足以按照重整计划之规定清偿债务和提存预计债权的差额。(4)承诺以捐赠或者其他合法方式保证重整后的新都酒店净资产为正。(5)根据新都酒店经营和发展情况，为新都酒店恢复持续经营和盈利能力提供支持和帮助。未来新都酒店业务转型需要与现有职工解除劳动合同的，承诺承担全部的职工安置费用。
深圳市中级人民法院于2015年12月16日作出(2015)深中法破字第100-3 号《民事裁定书》，裁定批准《深圳新都酒店股份有限公司重整计划》(以下简称“重整计划”);终止新都酒店重整程序。
根据重整计划，泓睿投资承诺在重整后，通过恢复生产经营、注入重整投资人及其关联方旗下优质资产等方式，使新都酒店2016年、2017年实现净利润分别不低于2亿元、3亿元。如果不能实现，则将由泓睿投资以现金方式进行补偿。
深圳市中级人民法院于2016年4月19日依法裁定受理申请人上海超创企业服务中心（有限合伙）提出的对深圳市瀚明投资有限公司（以下简称“瀚明投资”）进行破产清算的申请。
2016年9月7日，长城汇理等5位合计持股10%以上的股东提请发起股东大会，并审议*ST新都受赠东营大海科林光电有限公司100%股权暨关联交易的议案。不过，议案被否决，双方的争议由此展开。
2016年9月14日，*ST新都发布公告质疑长城汇理的股东资格。公告称，融通资本长城汇理并购1号资管计划已经被其管理人深圳市融通资本管理有限公司宣告在2016年1月29日到期终止，以此质疑长城汇理持股10%的股东资格。对此，长城汇理解释称，截至目前，长城汇理1号资管计划尚未清算完毕，其仍继续持有新都酒店4.82%的股份，股东资格未发生变化。
2016年11月下旬,自然人刘剑秋以深圳长城汇理资产管理有限公司为被告、以新都酒店为第三人向深圳市福田区人民法院提起诉讼，案由为与公司有关的纠纷的诉讼案件；请求：确认被告通过资产管理计划持有的新都酒店股票的行为属于无效民事行为、被告在改正违法行为之前,不得对其违法持有的新都酒店股票行 使表决权、提案权、提名权、提议召开股东大会的权利及其他股东权利;等等。
8保壳大战
2015年度，*ST新都顺利完成破产重整。重整投资人购买公司酒店大楼、惠州高尔夫球场、宿舍等固定资产以及应收账款等其他资产，并依据法院裁定确认的债务和偿付比例支付公司债务，重整过程取得的债务重组损益为1.29亿元，计提未决诉讼等预计负债3.01亿元。
2015年12月28日，为执行重整计划、实现新都酒店净资产为正值，重整投资人联合体成员广州泓睿投资管理有限公司向新都酒店捐赠8000万元。根据双方签订的《关于捐赠的协议书》约定，如果捐赠8000万元仍不能满足新都酒店净资产为正值需要的，泓睿应当继续追加捐赠、保障公司净资产为正值。另外，新都酒店财务报表经审计确认净资产为正值后，公司应当将净资产超过1元以上的部分在审计报告出具后三日内退还给泓睿投资。
2016年1月21日，*ST新都完成各股东之间股份转让，并公布法院裁定的《重整计划》，长城汇理相关股权方晋升为公司第一大股东，持股11.50%，而主导*ST新都重整投资的华银汇通及丰兴汇将合计持股8.53%，系公司第二大股东。但是，在重整计划完成之后，仍没有股东持有公司超过30%的股份，也没有股东能够控制公司股东大会决议的形成，股权分散、无实际控制人，*ST新都重回市场仍然充满变数。
2016年上半年，新都酒店终于结束了连续两年的亏损，新都酒店实现营收5264.82万元，实现净利润约201.42万元。除了重整投资人的资本运作之外，子公司的互联网业务是收入增加的来源。
根据公开资料，新都酒店的互联网业务主要是新都酒店子公司深圳市新都实业发展有限公司旗下业务，2015年7月，新都酒店注册成立了深圳市新都实业 发展有限公司，主要从事互联网业务、广告游戏代理、酒水销售等业务，当年新都实业实现经营收入1802.28万元，经营净利润达到519.58万元。
新都酒店成为业绩黑马的互联网等业务，实际上是新都酒店为了恢复上市而采取的措施。
2016年5月3日,公司向深圳证券交易所提出公司股票恢复上市的申请,并 于 2016年5月9日收到深交所《关于同意受理深圳新都酒店股份有限公司恢 复上市申请的函》。
此前因连续亏损而被扣上“退市风险警示”的新都酒店如今正在进行“保壳大战”。这家深圳唯一的上市酒店是否能够在再度盈利后“重获新生”尚难预料。保壳工作任重而道远，是否成功，仍需拭目以待。
二、什么是好壳
前董事长违规担保、与华图教育重组夭折、大股东债务危机、主要股东联合逼宫、破产重整，*ST新都上演了一场生动的权力游戏，是一起活生生的教科书式的案例；
由此，我们可以看出好壳应该具备以下特征：
1市值合适
对于借壳而言，目前主要的操作方式都是增量即发行股份购买资产、置出资产。对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司的分享与摊薄。
为争取后续的融资空间，借壳方重组后的股权比例尽量争取大。而壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。
壳资源公司市值越小，重组时需要动用的资金量会较小；欲借壳公司付出的成本就相对更低。
2、股本大小合适
在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好。股本大小决定后续资本运作的空间。小股本每股收益高对于后续经营的压力就会小。而且后续发股融资空间也大。
3、壳是否干净?
一般来说，次新壳即上市时间在三至五年内的公司因其上市时间短、经营状况尚好，还不需要为非作歹，应该会比较干净。
从新都酒店的案例中，我们可以看到股东内斗、违规担保等等严重阻碍了上市公司的重组，增加了重组的成本和难度。
壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现剥离。
通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难。需要借壳方来拯救危机局面。壳公司的或有负债风险是必须要关注的；新都酒店这起案例中，华图借壳中途突然又冒出违规担保，一是疑因光耀地产的债权人突然杀出以要胁借壳方来维护自己的利益，二是疑因股东内斗故意挫败华图借壳；
债务能否随置出财产一同剥离是需要在交易中实现的。债务的剥离办法一是债务转移，债务的转移需要债权人同意。二是提前偿还，则需要看原实际控制人的偿还能力等因素。
买方借壳上市时会打包处理壳资源公司原先的债务，故在准备借壳时买家更青睐资产负债结构简单的壳资源。
4、股东持股占比较为合理
新都酒店案中股权分散，无实际控制人等原因导致借壳、保壳因难重重，诉讼不断。因此我们认为，上市公司的股权结构最好为：第一大股东持股占比30%－50％；第二至第十的股东合计持股低于10%，防止争夺控制权，抬高借壳成本。如股权分散，则需要提前与原有股东充分协商。
5、尽量避免国企
通常认为，最干净是央企重组下属上市公司腾出来的壳，国企没有为非作歹的内在驱动，同时也有强大的母公司作后盾，或有负债的保证和净壳剥离都没啥大问题。
但是国企的人员调整、内部矛盾等也会制约后续重组事宜，且因目前国资监管比较严，国资的审批程序较为复杂，我们还是建议避免国企。
本文以新都酒店为例阐释好壳的特征，难免有遗漏，大家可以与我们更多的沟通交流。