导读：

—什么是雪球产品？

—雪球产品的运作

—雪球产品的对冲原理

—不同市场下雪球产品的收益
—雪球产品对市场的影响

—雪球产品的风险

—写在后面

3500多字 | 10min

覆盖时间 | 2022.3

根据证券业协会和中证报价的统计数据，截至2022年2月末，雪球产品存续规模约为1500亿元，主要集中在股票指数，其中挂钩中证500指数的产品规模约为1100亿元，且敲入价格较为分散。

01什么是雪球产品？

雪球产品其实是一款理财投资产品。之所以被称为“雪球”，是因为这款理财产品的收益能像滚雪球一样，只要市场不发生雪崩式下跌，持有事件越长，获利就可能越高。

实际上，雪球是券商发行的一种收益凭证，投资人出钱购买，博取回报。期限一般是12个月或者24个月。券商和投资人会约定一个参考的年化收益率，比如16%。但是参考收益率只有在满足一定条件下才能获得。

投资人最终能获得多少收益是不确定的，关键在于雪球产品挂钩的“标的”表现怎么样，这直接决定了投资人的收益。这里的标的可以是某只个股，也可以是某只指数，比如中证500指数，股票或者指数会上下波动，直接导致投资人的账户收益的涨跌，所以投资人的收益就是基于挂钩“标的”的涨跌情况，这有点像券商和投资人之间的一场“赌约”。

雪球结构本质上是一种奇异期权，设置有敲入敲出条件，最后的收益取决于挂钩标的资产的表现和敲入敲出事件是否发生。若标的资产价格上涨到一定程度（敲出价），雪球产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益；若标的资产价格下跌到一定程度（敲入价），则要根据到期日标的资产价格决定损益情况，投资者可能会承担标的资产下跌的风险；若标的资产从未触碰到敲入敲出价格，投资者获得整个产品期间的固定收益。

具体是怎么“赌”呢？

02雪球产品的运作

投资人购买雪球产品的出发点是认为“标的”下跌风险较小，雪球产品就相当于投资人向券商卖出了一份看跌期权，又称为障碍期权。

以“期初价格”为起点，“上轨”价格略高于期初价格，比如上轨价格为期初价格的103%；“下轨”价格一般大幅低于期初价格，比如期初价格的80%。设定上下轨，是为了当“标的”价格在一段特定时间区间内达到某个特定水平时触发相应规则，从而将投资人的收益波动限制在上下轨之间。

下面以XX上市券商发行的雪球产品为例：

该雪球产品以挂钩中证500指数为主，参考年化收益率16%、敲入点位80%，敲出点位103%、1年期的中证500指数，分析该雪球产品的四种损益情形：

首先，我们了解一下雪球的产品设计。投资者买入雪球产品，本质上是投资者向证券公司卖出了一个带触发条件的看跌期权，可以简单理解为投资者向证券公司卖了一份附生效条件的“保险”，投资者获得的雪球产品收益主要来自于证券公司支付的“保险费”。

以前面的产品为例，中证500指数只要没有跌到80％，这份保险就不生效，投资者不仅可以获得保险费（16％年化收益)，也不用向证券公司理赔，即使指数下跌也不会发生本金亏损；当中证500指数跌破80％，且到期价格没有回升至100％时，投资者需要向证券公司进行理赔，理赔金额为中证500指数下跌的实际跌幅，这时投资者会发生本金亏损。

总结来说，这款雪球产品在中证500指数下跌20％的区间为投资者提供了本金保护，并提供较高的收益；指数跌破20％，投资者就需承担中证500指数下跌的风险。

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03雪球产品的对冲原理

证券公司为了支付投资者的收益，需要进行避险对冲交易。雪球产品的对冲机制是“低买高卖”，以中证500指数雪球为例，证券公司通常用中证500指数期货进行对冲。当中证500指数上涨时，卖出中证500指数期货；当中证500指数下跌时，买入中证500指数期货。这种对冲机制能够起到平滑市场波动、稳定行情的作用。

因此，证券公司与客户之间并不存在“对赌”关系，证券公司在与投资者交易后，会把相应的市场风险在场内市场进行对冲转移，场内外的投资者以证券公司为媒介实现了风险转移。

那么，不同的市场行情如何影响投资人的收益？

04不同市场行情下雪球产品的投资收益

我们要明白雪球策略，就要先看一张图：

震荡市

当标的股票或者指数不怎么涨也不怎么跌，上下震荡。这种情况下，等到合约到期，投资人就可以获得约定的参考年化收益率，比如15%。

牛市

在上涨行情中，标的指数/个股在某个指定观察日，价格突破上轨，这种情况我们称为“敲出”，上轨价格也可以称为“敲出价”。比如，在合约成立6个月后发生了“敲出”，这时候雪球产品就需要提前结束，投资人获得截止提前到期日的利息，敲出价就是合约提前终止的价格屏障，虽然这时候投资人也可以按照参考的年化收益率获得利息，但如果过快的敲出，没赚几天利息，对投资人来说并不是一个好消息。

熊市

在下跌行情中，标的指数/个股在某个指定观察日，价格突破下轨，这种情况我们称为“敲入”，下轨价格也可以称为“敲入价”。如果市场崩盘，标的大幅下跌，发生敲入，等合约到期投资人可能血亏。但是发生敲入后，在合约到期前，还能抢救一下：

小幅反弹

发生敲入后，标的指数/个股出现小幅反弹，但直至合约到期，标的价格仍旧低于期初价格，这时候，投资者需要承担损失，损失=期初价格-到期价格。
中度反弹

出现敲入后，标的指数/个股价格到期达到期初价格之上，但未发生敲出，这时候，投资人只能拿回本金，没有利息。

大幅反弹

出现敲入后，标的指数/个股在指定观察日突破上轨，实现敲出，这时候，雪球产品到此结束，投资人依旧可以获得年化的参考收益率。

可见，投资人能否盈利，需要看敲出和敲入的情况。另外，“指定观察日”的概念十分重要，券商只在观察日确定敲入和敲出情形，标的指数/个股只有在观察日的敲出或者敲入才有效，在非观察日，哪怕标的指数/个股波动再大，也不视为敲出或者敲入。观察日可以分为“敲出观察日”和“敲入观察日”，敲出观察日一般为一个月一次，而敲入观察日则比较频繁，比如每天。

总之，雪球产品的优势是为投资增加了一层缓冲空间。只有在市场一路下跌，且没有回头的情况下，才会发生亏损，提供了一定程度的下跌保护。但雪球产品毕竟属于一类高风险产品，并不是稳赚不赔，遇到市场大跌，投资人就有可能“玩球”了。

因此，雪球产品不是谁都能投资的，个人购买需要满足合格投资人认定。

05雪球产品对市场的影响

近日国内外市场行情大幅波动，雪球产品受到较多的关注。我们不得不正视雪球产品对市场的影响：

雪球产品敲入敲出对投资者影响方面。目前，雪球产品敲入点位较低且相对分散，到目前为止并未发生大规模敲入，即使市场继续下跌也不太会发生集中敲入。若雪球产品真的发生大规模敲入，券商将借鉴海外结构化票据经验与投资者协商，比如对雪球结构进行改造尽量达到本金保障的目的，或者在产品到期前将产品续期为指数增强产品从而达到递延已发生损失的目的。

雪球对冲交易对市场的影响方面。由于部分市场主体对场外衍生品尚缺乏深入和专业的认知，可能认为雪球对冲交易会产生追涨杀跌的效果。其实，雪球对冲交易对市场的影响并非如此。雪球产品“低买高卖”的对冲机制，会在市场下跌时形成多头力量，提高市场流动性。

此外，有人担心在雪球对冲存在仓位动态调整的情形下，担心在临近敲入点位时，券商会大幅降低仓位进而形成连锁反应，对整体市场形成助跌效应。针对这种情况，证券公司在创设产品时已充分考虑了相应的风险，对雪球敲入点位进行了均匀分布，减仓的交易量不会集中，并且降低的仓位相较于全市场交易量占比较小，远达不到影响市场价格的程度。

此外，临近敲入点位而降低的仓位会被大部分新发雪球产品“低吸”的对冲交易所抵消。一般来说，中证500指数雪球在期货市场的对冲仓位变化不会非常大。

雪球产品产生的背景和作用。雪球产品是伴随着财富管理需求产生和发展的，有效满足了低利率和资本市场高波动环境下，广大投资者对于稳健配置权益市场的产品需求，同时也满足了投资者管理价格波动风险的内在需求，有助于降低市场交易行为的趋同性，是证券公司丰富财富管理产品矩阵、提升风险定价管理能力、提高国际竞争力的重要手段。

06雪球产品的风险

市场风险。产品最终表现与中证500指数在产品运作后的表现直接相关，部分情形有本金损失风险，若指数在极端市场情况下大幅下跌目最终未涨回，本金可能面临较大损失。

信用风险。产品投资于场外期权、收益互换等场外行生品，存在交易对手无法按约兑付等信用风险。

操作风险。若产品相关各方出现操作失误，产品将面临操作风险。

流动性风险。产品存在不能迅速转变成现金的风险。

其他风险。具体以产品合同为准。

07写在最后

雪球产品是一类结构比较复杂的产品，无论是机构投资者还是普通投资者，都需要加强对雪球产品的认识，充分了解雪球产品风险，审慎匹配自身风险承受能力。雪球产品不等于固定收益产品，更不是“稳赚不赔”的金融产品，是具有一定概率产生较大本金损失的。在投资前需要了解雪球产品的收益结构，对市场和标的走势进行理性判断，清楚可能承受的最大损失，衡量自身风险承受能力。在认购雪球时需要明确“一旦标的大幅下跌，雪球产品与直接持有标的的下跌风险无异”。