一年赔光十多年利润！正邦巨亏200亿背后的资本游戏

来源：中国猪业2022-02-19 17:59:

　　曾几何时， 正邦科技 通过举债扩张跃升为中国第二大养猪企业，一时风光无限。然而仅一年之后，正邦科技便从财富顶端跌落巨额亏损的泥潭——2021年公司预亏近200亿元，16年盈利一朝清零。窥探正邦科技激进扩张的路径，其“豪赌”背后似乎掩藏着一场巧妙又危险的资本游戏。如今负债累累、又深陷财务质疑的正邦科技，能否凭借过往的财技顺利穿越猪周期？

　　过去一年，养猪的正邦科技被猪“吃”掉了近200亿元。根据2021年全年业绩预告：正邦科技预计2021年1-12月归属上市公司股东的净利润-197.00亿至-182.00亿，同比变动-442.96%至-416.84%。而正邦科技自2007年上市以来，归属净利润合计超过98亿元，这也意味着，正邦科技亏掉了十多年的盈利。

　　面对如此巨额亏损，多数投资者感到震惊。有股民吐槽道，“正邦估计是拿钞票喂的猪”。玩笑之下，更多投资者则显露担忧：“正邦科技是否会成为下一个雏鹰农牧”？

　　2019年，猪企业绩与股价齐飞，头顶“养猪第一股”光环的雏鹰农牧却因资金链断裂、利润大幅下降而黯然退市，倒在了黎明来临之前，令人唏嘘。如今，正邦科技因业绩巨亏、高负债等因素深陷质疑，市场无不担忧，在下一个猪周期来临之前，其是否会上演与雏鹰农牧同样的悲剧？

　　正邦科技的“豪赌”

　　2019年，受非洲猪瘟疫情影响，我国能繁母猪损失超过40%，在此前提下，“得母猪者得天下”成为业内共识。

　　当年除了传统的“跑马圈地”之外， 牧原股份 、 温氏股份 等行业巨头开始通过下调生猪销量、招揽能繁母猪等方式扩充种猪规模。正邦科技则另辟蹊径，率先启动“万头引种”计划，通过引进法系、加系、美系等全球多个种猪品系实现快速扩张；与此同时，为了给生猪产能的持续扩张打好基础，公司一边通过新建和租赁方式扩大猪场数量，一边着力于引进和储备养殖人才。

　　在当时看来，正邦科技的决策颇具前瞻性，也确实为公司带来了一定的成效——2019年，在全国生猪出栏量下降21.56%的背景下，公司实现生猪出栏量578.4万头，同比增长4.41%。

　　2020年，正邦科技再度加码养猪业务，除了在内部定下“四抢”战略——抢母猪、抢仔猪、抢栏舍、抢人才之外，还大肆举债养猪。2020年6月，正邦科技在完成了一笔16亿元可转债的发行之后，马不停蹄地抛出了一份75亿元的非公开发行A股股票预案，其中约28亿元投入生猪养殖事业，剩余部分用于补充流动资金。

　　在略显“蛮横”的扩张步伐下，公司“如愿以偿”地踏上了一个新的台阶。2020年，正邦科技累计销售生猪955.97万头，首次跃居行业第二，仅次于牧原股份。比起地位的攀升，更令人惊喜的是公司的财报业绩，当年正邦科技营业收入突破490亿元，归母净利润57亿元，超过了公司自上市以来所有年度总和。

　　随着新一轮猪周期的推动，正邦科技的积极扩张战略在二级市场上得到了极大的正向反馈：2018年8月-2020年8月，公司股价从3元左右的价格飙升至历史新高近26元，涨幅接近10倍。

　　疯涨的猪价，不仅带飞了正邦科技的股价，还壮大了公司管理层的胆量与野心。种种迹象表明，正邦科技正在进行一场“豪赌”：试图通过规模化效应抗住猪周期下行的压力测试，从而夯实自己的头部地位。

　　但这场赌约的天平，似乎随着2021年年度成绩单的披露，开始朝着失败的一方倾斜。

　　危险的资本游戏

　　毋庸置疑，2021年是中国生猪养殖行业的“寒冬”，生猪的出栏价从年初最高的36.34元/公斤，下跌到最低10.78元/公斤，跌幅接近75%。这一年，无数猪企从财富云端狠狠跌入巨额亏损的泥潭，此前激进扩张的正邦科技亦为此付出了惨痛的代价。

　　根据公司公告，正邦科技预计2021年亏损182-197亿元，此次亏损金额超过了公司自2004年以来的所有利润之和。这也意味着，正邦科技为这场豪赌押上了过去16年的盈利再加上近百亿的“赌注”。

　　对于亏损的原因，正邦科技将其归咎于生猪价格的下跌、非洲猪瘟疫情影响以及产能扩张的后遗症。比如处置前期高价外购的低效母猪约220万头，造成62-68亿元亏损；同时对低效及不经济的租赁场进行清退，造成租赁场预付租金、清退补偿、物料等约15亿的损失。

　　正邦科技给出的解释，并不能令所有投资者信服，毕竟作为此前扩张最为激烈的牧原股份，2021年净利润仍预增65-80亿元。而在第三季度亏损金额超过正邦的温氏股份，第四季度也仅预亏33-41亿元，同期正邦科技的预亏金额却超过上百亿。

　　这一点显然是不寻常的。上一次正邦科技出现业绩亏损还要追溯到2013年。值得深思的是，彼时无论是“大跃进式”的扩张方式，还是资金困境之下的融资之路，似乎都与今日正邦科技的路数有着诡异的巧合。

　　2010年，在新旧猪周期更迭之际，以饲料业务起家的正邦科技决定进行战略转型，将发展重心转移至当时创收还不及总收入10%的生猪养殖产业上。在那之后，正邦科技的激进扩张动作频频为业内瞩目。

　　数据显示，2012-2013年，正邦科技频繁对外投资、收购兼并。据财熵不完全统计，这两年里，公司对外投资现金流出合计超过23亿元（2011年仅为3亿元），通过合并取得的子、孙公司超过30家，主要用于扩大生猪养殖规模。

　　而为了支撑公司急速扩张的资金需求，正邦科技一边为子、孙公司担保融资，另一边则屡次通过定增、发债、配股等方式在资本市场大举“圈钱”。高杠杆式的扩张方式，导致正邦科技的资产负债率远高于行业平均水平。截至2013年年末，其资本负债率高达75%。当年公司亦在猪周期的威力下出现上市以来首次业绩折戟。

　　命运是如此的相似，8年之后，同样的故事在正邦科技身上再次上演。

　　梳理发现，2020年正邦科技对外投资金额高达103亿元，增幅达80%；2021年前三季度对外投资金额为56.83亿，而此时公司的经营活动现金流净额仅仅分别为45.53亿元、-17.84亿元。截至2021年9月，公司资产负债率再次飙升至75%。与此同时，正邦科技向子公司担保融资、对大股东定增纾困等手段层出不穷。

　　上述案例，或许可以勾勒出正邦科技的资本运作路径：前期大肆举债，对外投资收购合并子、孙公司，在全国各地圈地建场；后期则由上市公司为子公司提供高额担保，获取银行融资。在其资金紧绷之时，再利用关联股东的增资扩股进行补血，维系资金链。多么巧妙又危险的游戏！

　　稳住资金链成难题

　　一个投资者们普遍关心的问题，那就是正邦科技的资金状况。

　　对正邦科技来说，公司当前的资金链状况不容乐观。根据财报，截至2021年三季度末，正邦科技的负债率已经高达75%以上，控股股东及其一致行动人累计质押融资的比例已经超过80%。出栏量排名第二的正邦科技的负债率要高于同行业的温氏股份、牧原股份和 新希望 。

　　同时，截至2021年三季度末，正邦科技有息负债高达223.19亿元，是其归属净资产的168.18%。

　　同时，作为抵押融资的一种形式，正邦科技的股权质押数量也较为可观。金融分析工具万得数据显示，正邦科技大股东股权质押数量为12.57亿股，占总股本的比例为39.94%，占其持股的比例为79.21%。

　　此外，正邦科技采用的“公司+养殖场+结算”业务模式中，将自建养殖场提供给农场主使用，公司收取相关费用，并提供猪苗、饲料、兽药等。在农场主使用公司养殖场时，为保障正邦科技资产，其按照栏舍规模向其收取部分资金。而农场主整体运营资金主要来源于其与金融机构申请的贷款。“养猪业属于重资产行业，单个农场主贷款或难保证后续资金的稳定。”张立斌说。

　　“最关键的还是保证企业的资金链别断，在如今亏损严重的情况下，要靠储备现金流往里贴、适当削减规模，根据手里的资金能决定保持多大规模，这样公司能熬到周期的上行阶段。”张立斌坦言，外部的资金注入也是在增加公司的负债，减产或是最明智的选择。

　　目前，正邦科技正在削减规模，适度调节扩张速度。正邦科技表示，因长江以北非洲猪瘟疫情较为严重，导致整体养殖成绩较差，猪只死亡较为严重，后续基于管理半径过大及公司整体布局的考量，北方市场规模将进一步缩减。

　　盈利能力堪忧的背景下，正邦科技多年来持续依靠“借钱”度日。截至2021年9月底，正邦科技的短期借款和一年内到期的非流动负债分别为139.93亿元、15.97亿元，长期借款和应付债券49.04亿元、18.25亿元，而同期公司的货币资金仅有60.7亿元。就在虎年春节之前，网上甚至一度传出正邦科技借助员工办理养殖贷、资金链断裂等传言。当然，正邦科技对此予以否认。

　　2021年12月，正邦科技向控股股东正邦集团及其一致行动人江西永联紧急借款了50亿元，主要用于短期内、临时性补充公司流动资金和归还银行贷款需求；与此同时，正邦科技将旗下江西正邦食品有限公司100%的股权转让给了正邦集团，似乎有点“自救”的意味。

　　值得一提的是，2月8日，针对投资者担忧公司年度净资产为负有可能导致退市风险出现时，正邦科技言之凿凿，“公司2021年年报净资产不会为负数”。换而言之，目前公司暂时不会出现退市的风险。

　　退一步说，即使正邦科技能够“熬”过这个猪周期，但截至2021年年底，正邦科技存栏能繁母猪仅剩38万头，在下一个猪周期来临之际，游走在资金链悬浮边缘的正邦科技，又能否凭借这数十万头母猪“翻身”呢？