T+1型产品每日开放申赎，其净值波动实时影响产品规模变动，对投资经理及理财公司的投研能力带来更大的考验。因此，该类产品的收益水平、产品规模、发行情况等能够集中反映理财机构的资管能力。此篇深度报告我们统计了当前全市场具有代表性的非现金类T+1型理财产品的发行与业绩表现情况，以期窥见头部银行理财机构资管实力与产品竞争力，探索影响银行理财产品规模上量的核心因素。同时，对公募基金混合类、权益类产品设计方式特征的分析亦可为理财产品设计提供借鉴。

摘要

我们将每日开放申购和赎回、不设最低持有期的理财产品定义为“T+1型理财产品”，且样本产品为存续规模10亿元及以上、存续时间3个月及以上的非现金类产品，以确保数据具有代表性。我们总结出T+1型理财产品的4大特点：

一、固收类T+1型理财产品领先公募基金表现。1）固收类T+1型银行理财成立以来加权平均收益率录得3.85%，跑赢对标短债型基金3.38%的收益率；2）单只产品规模看，银行理财单支产品规模最大可达约350亿元左右，平均规模为115.6亿元，高于短债型基金平均45.7亿元的募集水平。

二、股份制银行理财子公司综合表现较为突出。综合考虑产品发行规模、收益率、夏普比率、回撤控制、净值胜率等多重因素，投研能力建设领先的招银理财、光大理财表现领跑行业，其产品加权平均收益率分别为4.85%、4.77%。

三、T+1型理财产品规模上量的核心3大因素：1）稳健净值表现带来良好客户体验，有利于激励客户长期持有，带来圈层扩散效应；2）长期优异的业绩表现是产品规模上量的基石，业绩回报水平是投资者“用脚投票”的核心依据；3）强大母行分销渠道与客户规模积累确保一定的产品发行规模，目前理财行业仍呈现渠道为王的特征，但我们认为，优质产品的供给能力或成为未来持续增长放量的决定性因素。

四、向前看，我们认为混合类、权益类产品是理财差异化的发展方向。尽管短期内固收类产品资金募集能力更高，但在低利率及非标严监管时代，固收类产品难以形成显著的竞争优势；分享了权益资产时代红利的混合类与权益类产品或将成为决定理财市场份额的决定性因素。样本T+1型理财产品中，混合类、权益类产品规模占比仅为8.0%、0.5%，投资方式以FOF为主，且偏债混合类产品接受程度更高；产品收益与布局进度均需对标公募基金以实现突破。

风险

理财公司投研能力建设不及预期，商业银行理财业务资源投入不足。理财产品净值化转型、估值方法整改压力高于预期。

正文

T+1型理财产品发行情况整体分析

T+1型理财产品是理财公司资产管理能力的集中体现。中国的资产管理行业仍处在早期快速发展阶段，各类型资管机构都争相跑马圈地，以期占据更大的市场份额。对于银行理财而言，目前各家理财公司理财产品同质性较高，行业格局呈现为多家竞合、渠道为王的局面，但持续的规模上量，则需要构建具有市场竞争力的产品创设与供给能力。不同于封闭型、最小持有期型产品，T+1型产品每日开放申赎，其净值波动实时影响理财产品规模变动，对投资经理及理财公司的投研能力带来更大的考验。因此，该类产品的收益水平、产品规模、发行情况等能够集中反映理财机构资管能力。

基于上述背景，此篇深度报告我们统计了当前全市场具有代表性的非现金类T+1型理财产品发行与业绩表现情况，以期窥见头部银行理财机构资管实力与产品竞争力，探索影响银行理财产品规模上量的核心因素。同时，对公募基金产品设计方式特征的分析亦可为理财产品设计提供借鉴。

样本选择方法

本次统计分析样本产品满足以下条件：1）申赎形式：每天开放申购和赎回，T+1确认申购和赎回申请，不设最低持有期，且非现金管理类产品[1]；2）规模较大、时间较长：样本产品存续规模10亿元及以上，存续时间3个月及以上，确保数据具有代表性[2]（未披露存续规模的理财产品未被纳入统计样本）；3）产品状态：2021年11月23日在售；净值日期多数截止至11月19日，部分产品由于数据更新周期问题截至11月17日。4）聚焦理财子产品：仅选取理财子公司管理下产品，不含母行直管产品。

经上述筛选后，统计样本内共26支产品，样本产品规模合计2777.9亿元，平均每只产品规模为107亿元。

行业发行情况概述

固定收益类产品是T+1产品主力。

1）数量上，近9成T+1产品为固收类。26支样本产品中22支为固定收益类产品，占比高达84.6%；混合类/权益类产品分别仅有3支、1支；

2）规模上，固收类T+1产品占绝对优势。其中固定收益类T+1型理财产品规模合计达2543.3亿元，占比高达91.6%，混合类3支产品规模合计221.4亿元，占比8%；全市场唯一权益类产品存续规模13.2亿元，占比不足1%。

固定收益类产品平均规模最大。固定收益类产品资金募集能力较强，单品平均规模高达115.6亿元，远高于混合类（73.8亿元）与权益类（13.2亿元），与当前理财子公司优势领域重合。

图表1：固收类产品是T+1理财产品主要类别，产品平均规模较大

注：左侧两图表单位均为人民币元，数据截至2021年11月23日；资料来源：普益标准，中金公司研究部

农银、光大、工银、招商产品规模较大，其中农银理财产品规模最大。样本26支产品中，农银理财4支产品合计规模达614.2亿元，规模最大，市占率达22.1%；招银理财、光大理财、工银理财产品规模分列二三四名，其T+1产品规模分别达538.1/ 488.5/ 484.1亿元。

招银、农银、工银、信银产品发行数量较多。当前共9家理财公司有符合样本筛选标准的T+1型产品存续，其中招银理财发行产品数量最多，达7支；农银、工银、信银理财各发行4支产品，其余公司产品发行数量较少。

光大理财产品平均规模最大。样本机构中光大理财、交银理财产品平均规模均较大，均突破220亿元，分别录得244.2亿元、222.9亿元，但其产品发行数量较少。

图表2：T+1型理财产品行业发行情况概述

注：数据截至2021年11月23日；资料来源：普益标准，中金公司研究部

T+1型产品业绩指标表现分析

收益率绝对水平分析

行业整体近3个月、年初以来、成立以来加权平均收益率分别为3.63%/3.62%/3.94%。T+1型理财产品收益率水平受固定收益类为主的产品特征影响显著，与固收类银行理财整体水平基本持平。

公司间对比：各公司产品加权平均收益率计算采用成立以来年化收益率，具体看：

1）股份行T+1型理财产品整体表现优于国有行系理财产品。股份行系理财子公司表现较好：光大、信银、招银、兴银、南银等股份行系理财子公司旗下T+1产品加权平均收益率均录得4%以上。国有行系理财子公司旗下T+1型产品加权平均收益率表现呈现分化态势：中银理财两款债市通产品成立以来业绩表现优秀，分别录得5.65%/4.19%的高收益率；工银、交银旗下产品成立以来收益率则均介于3.0%~3.5%之间。

2）中银理财、招银理财、光大理财T+1型产品收益率表现最好。三家机构分别录得4.96%/4.85%/4.77%的加权平均收益率。其中，中银理财产品发行规模有限，可能是其高收益的原因之一；招银理财混合类产品对产品加权平均收益率提升贡献显著，固收类产品业绩表现同样较为出色；光大理财固收类产品业绩表现出色，部分弥补了混合类产品的不佳表现。

图表3：理财子公司T+1型理财产品收益表现

注：数据截至2021年11月23日；为避免新发产品影响加权平均收益率实际情况，农银理财产品加权平均收益率计算时剔除了近期刚刚成立的“农银安心天天利”产品；带中银理财债市通产品未披露收益率情况，计算平均水平时已剔除。资料来源：普益标准，中金公司研究部；

相对业绩比较基准[3]表现

受业绩基准偏低影响，多数产品近三月/年初以来跑赢业绩比较基准。最近一季度业绩比较基准算术平均为1.51%、加权平均值为2.20%；年初以来业绩比较基准算术平均为1.65%，加权平均值为2.45%。而截至2021年10月，根据普益标准金融数据平台披露，全市场理固定收益类、混合类、现金管理类产品业绩比较基准算术平均值分别为4.45%/4.04%/3.07%；综合考虑产品底层资产久期的因素，我们认为样本产品业绩比较基准水平可能仍然偏低。在此基准之下，26支产品中最近一季度/年初以来分别有22/22支产品跑赢业绩比较基准，行业整体跑赢比率较高。

低业绩基准下仍有部分产品未能跑赢业绩比较基准：

1）季度来看，本季度4支产品未能跑赢业绩比较基准。除“农银安心天天利”成立期较短，收益尚未充分显现外，光大理财旗下“阳光橙增盈绝对收益”与工银理财旗下“鑫添益短债债券型”两款产品近三月收益均不足3%；招银理财“招智泓瑞混合策略FOF日开”产品本季度录得4.40%，但其业绩比较基准较高（2%~8%，平均值5%），故未能跑赢。

2）年度来看，年初以来4支产品未能跑赢业绩比较基准。其中“农银安心天天利”成立时间较短；“阳光橙绝对收益”年初以来录得3.83%收益率，未能跑赢部分由于其业绩基准较高；工银理财旗下两款产品各周期收益率表现不佳。

前述头部机构中，招银理财、信银理财产品跑赢业绩比较基准比率较高。

1）按年初以来业绩计算，招银理财7款产品全部跑赢业绩比较基准，但其产品业绩比较基准普遍较低，其权益类、混合类产品业绩表现较好，但固收类产品实际收益率表现并不突出；

2）信银理财4款产品同样全部跑赢业绩比较基准，其业绩比较基准同样整体偏低，但收益率表现优异、稳定，近3个月各固收类产品年化收益率均在4%以上；

混合类产品收益潜力更大，收益率上限更高。“招银理财招智泓瑞多资产FOF进取日开一号混合类理财计划”混合类理财产品显著跑赢业绩比较基准。其季度收益率、年初以来收益率分别达19.61%/9.79%，均显著跑赢业绩比较基准，在所有产品中表现最为突出。

图表4：T+1型理财产品收益表现

注：净值日期截至2021年11月17~19日；资料来源：普益标准，中金公司研究部；

各投资类别T+1型理财产品对比分析及同业对标

固定收益类T+1型产品分析

固收类产品关键指标概览

行业规模：固收类T+1产品样本数共22支，总体规模为2543.3亿元，占样本总规模91.5%；平均单支产品规模录得115.6亿元。

收益率：所有固收类T+1产品成立以来年化收益率加权平均值/算术平均值/中位数分别为3.85%/3.86%/4.10%；22支产品中有13支产品跑赢平均水平，平均值与中位数位次基本重合，表明产品业绩分布情况与平均值较为相符，受极端值影响较小。

业绩比较基准：全部固收类T+1型产品年初以来业绩比较基准加权平均值/算数平均值/中位数分别为2.44%/2.09%/2.39%，显著低于产品整体业绩表现。

图表5：固定收益类T+1型理财产品收益表现（按照产品存续规模排序）

资料来源：普益标准，中金公司研究部；

注：夏普比率、每日胜率、成立以来收益率色阶根据全部产品收益率情况绘制；每日胜率计算方法为T+1相比T日净值上涨日数/总日数；在夏普比率的计算过程中，可能由于产品存续时间较短、产品估值方法导致波动与风险被低估等原因，从而导致夏普比率偏高；数据截至2021年11月23日；

领先产品规模上量归因分析

稳健净值表现带来良好客户体验。

1）根据我们的计算结果，规模位列前5的固收类产品每日胜率（录得正日收益率的概率）均超过95%。当前多数存量客户对银行理财持有传统观念，对银行理财产品预期多为风险较低的类存款式产品。较高的产品净值胜率能有效改善用户持仓体验，利于激励客户长期持有、改善产品口碑，最终带来圈层扩散效应。

2）受较低的净值波动率影响，除农行新发产品外，其余4款产品夏普比率均高于1.5。其中招银理财“招睿天添金”产品夏普比率高达7.09，表现最为突出。其净值上涨率高达99.9%，且成立以来年化收益率达4.80%，低净值波动+高业绩表现共同造就其优秀夏普比率表现。

长期优异的业绩表现是资产管理产品规模上量的基石。

1）各类资管产品服务内容均为“受人所托，代客理财”，产出均为投资收益，同质化水平较高。因此长期来看，业绩回报水平是投资者“用脚投票”的核心依据。

2）“阳光金日添利1号”与“招银理财招睿天添金进取”两款产品均为凭借长期优异业绩表现赢得客户的典例。光大理财旗下“阳光金日添利1号”产品成立1248天，年化收益率高达5.07%，产品规模录得345.6亿元，位列同类产品第二；招银理财旗下“招银理财招睿天添金进取”成立2408天以来年化收益率录得4.80%，产品规模达177.3亿元，位列同类产品第五。

强大母行分销渠道与客户规模积累确保一定的产品发行规模。

1）工银理财“鑫添益”成立694天以来收益率表现仅录得3.36%，但其产品规模仍能维持230.6亿元；农银理财“农银安心天天利”与交银理财“稳享灵动添利”两款产品分别仅成立31天/183天，且成立以来尚未展现远超同业的收益率水平，但前述两款产品分别录得358.4/222.9亿元的较大规模。

2）我们认为上述产品规模排行靠前的主因在于上述产品发行机构均为国有大行，其非保本理财产品存续规模较大、理财客户积累深厚，同时母行拥有强大的线上线下代销渠道。截至1H21，农银理财/工银理财/交银理财非保本理财规模分别达21460/23714/11614亿元；三家机构母行分别代销373/1180/598款理财产品、2383/3190/4073支公募基金。强大的分销能力与客户积累为各类理财产品的发行提供兜底作用。由此我们推断，若国有大行产品收益率表现有较为显著的改善，其规模扩张效应将显著强于其他理财机构。

我们认为，目前理财行业仍呈现渠道为王的特征，但我们认为优质产品的供给能力或成为未来持续增长放量的决定性因素。

部分特殊产品规模未实现放量原因分析：

“中银理财债市通”产品成立以来业绩表现出色，年化收益率高达5.65%，位列市场同类产品首位；同时其母行代销能力、理财机构规模同样市场领先，但其产品规模未见显著扩大。我们推测，可能有如下原因：

1）产品收益率或依赖母行资产寻找能力，限制其规模扩张。产品高收益率可能来自母行底层资产推介，若底层资产有限，则发行机构或将主动限制产品募集规模；2）T+1型产品可能并非中银理财发展重点。

典型固收类T+1型理财产品投资策略分析

综合规模情况与各期限投资结果，光大理财“阳光金日添利1号”产品最具借鉴意义。该产品成立3年以来录得5.08%的年化收益率，今年以来年化收益率同样保持4.2%的较高水平。在每日开放的前提下，其产品收益水平已达到头部“固收+”类型理财产品水平；我们将从配置策略、持仓情况两大方面对产品进行分析。

投资范围与投资比例

光大理财阳光金日添利1号资产配置结构与典型“固收+”产品相似。该产品债权类产品（含非标）配置比率为80%~100%；其余0~20%资产配置于衍生品以增厚收益，所投资的金融衍生品类资产以套期保值为投资目的，具体范围包括：利率互换、国债期货、信用风险缓释凭证等。

投资策略

根据公开披露信息，“阳光金日添利1号”产品采用五大投资策略：

1）资产配置策略：根据市场情况和可投资品种的容量，综合考量宏观经济情况，流动性情况，债券信用评级，各类资产的收益率水平，确定各类资产的配置比例。

2）利率策略：产品管理人重点关注 GDP、通货膨胀、固定资产投资、对外贸易情况、全球经济形势等宏观经济指标。通过对宏观经济形势的深度分析，对未来市场利率变动方向的预期，实现对债券投资组合久期的正确把握。

3）收益率曲线策略：以对收益率曲线形状变动的预期为依据建立或改变组合期限结构。要运用收益率曲线策略，必须先预测收益率曲线变动的方向，然后根据收益率曲线形状变动的情景分析，构建组合的期限结构。

4）信用策略：通过建立完善的内部信用评级体系，通过宏观、中观、微观等自上而下对发行人进行研究，并从经营风险、财务风险、外部支持等多方面对个券进行全面研究，积极主动挖掘到风险收益匹配度较好的投资品种，为实时交易提供参考。并重点研究信用市场环境的变化，掌握并预测信用利差波动的规律，以此作为信用品种配置时机的重要依据。

5）杠杆策略：利用债券质押式回购进行融资，根据需要和配置情况合理选择银行间市场和交易所市场的债券质押式回购品种，保持组合的收益大于融资成本，追求稳定的收益增厚。

底层资产配置情况

“阳光金日添利1号”超额收益主要来自底层资产组织能力。以2021年3季度为例，其底层资产穿透前63.7%配置于固定收益类产品；36.3%配置于资管产品；以往三个季度穿透后全部配置于固定收益类产品。

图表6：光大理财“阳光金日添利1号”底层资产配置清单

资料来源：普益标准，公司公告，中金公司研究部（部分数据普益标准数据库缺失）

公募基金对标产品同业对比

我们观察认为，当前存续的固定收益类T+1型理财产品整与短期纯债型产品对标较为恰当。根据WIND数据，截至11月12日：

样本固收类T+1型产品业绩表现优于短债型基金产品：

1）样本固收类T+1型理财产品整体加权平均收益率跑赢短债型公募基金。剔除成立期不满3个月、存续规模不满10亿元的产品后，171支产品短期纯债型公募基金成立以来加权平均收益率为3.38%，低于样本理财产品成立以来加权平均收益率（3.85%）

2）多数样本产品收益率跑赢短债型公募基金加权平均收益率。22支样本理财产品中有16支产品成立以来年化收益率高于3.38%，占比达72.7%。

T+1型固定收益类理财产品夏普比率表现优于短债基金。根据Wind数据，截至11月12日，近一年短期纯债型公募基金行业平均夏普比率为0.8378。171支样本短债型公募基金中有101支产品夏普比率大于该数值，占比为59.1%；22支样本理财产品中，有16支产品夏普比率大于该值，占比为72.7%；T+1型固收类理财产品夏普比率表现优于短债基金整体水平，部分由于T+1型理财产品收益表现更加优异。

从收益率上限看，表现最优的短债型公募基金略低于表现最好的理财产品。截至2021年11月12日，“创金合信恒兴中短债A”在全部样本基金产品中录得最高成立以来年化收益率4.87%，低于样本理财产品中最高的“中银理财债市通”（存续10年，成立以来年化收益率5.65%）

混合类、权益类T+1型产品分析

混合类产品仅有3支存续产品选入样本，且规模差异、业绩表现均存在较为明显的差距，故计算行业平均水平缺乏意义；权益类产品仅招银理财1支产品选入样本，存续规模仅13.2亿元。可以发现，理财子公司对混合类T+1型理财产品布局有限，仅招银理财、光大理财率先实现布局突破。这一现象一定程度受制于投研能力的限制，另一方面理财子公司也更倾向于在自己的专长领域给予更多的资源投入。但从长期来看，这可能仅是现有约束条件之下的最优解：我们认为，在低利率及非标严监管时代，尽管短期内固收类产品资金募集能力更高，但固收类产品难以形成显著的竞争优势并帮助突破现有的业务边界；而分享了权益资产时代红利的混合类与权益类产品或将成为决定理财市场份额的决定性因素。

从典型基金底层资产配置情况看，混合型基金，尤其是偏股混合型基金大多倾向于多配权益类资产。剔除无效数据后，截至2021年3季度，2174支偏股混合型公募基金中，有928支产品权益类资产配置占比超过90%，占比42.7%，有1657支产品权益类资产配置占比超过80%，占比76.2%；954支偏债混合性公募基金中，有232支产品权益类资产配置占比高于20%，占比24.3%；有389支产品权益类资产配置占比高于15%，占比40.8%。以上数据表明各公募基金充分分享了我国权益市场的时代红利，以帮助实现规模的快速增长。

FOF类产品可望成为理财能力建设过渡期优质选择。招银理财当前存续的两款混合类产品均为FOF主题产品并获得了相对优秀的投资回报。FOF产品募集资金主要投向相关主题/产业的基金产品。理财子公司只需识别基金经理投资能力、相关主题是否处于热点等，无需亲自制定投资策略或参与资产管理，或与当前银行权益类投资整体布局阶段较为匹配，可成为能力建设过渡的选择。

（更多内容可以参考我们的深度报告《资产管理：公募基金VS银行理财——权益资产的分岔路？》）

混合类T+1型产品规模与收益分析

分析发现，产品业绩表现与产品类别是混合类产品存续规模变动情况的两大显著影响因素。

产品业绩表现，是混合类产品存续规模变动情况的决定性因素。尽管“阳光橙增盈绝对收益策略”产品仍为样本产品中存续规模最大的产品，但相比产品成立初期实际募集规模，其产品AUM已下降60.1亿元，规模缩水幅度达29.6%。主因在于其成立以来年化收益率仅为4.06%，仅小幅跑赢同期业绩比较基准计算值，且作为混合类产品收益表现并不亮眼。相比之下，招银理财两款产品“混合策略FOF”与“多资产FOF”成立以来分别录得6.89%/9.79%的较高年化收益率，其规模分别较成立初期增长62.6/14.9亿元。业绩表现是投资者用脚投票的最重要依据。

相比偏股型产品，偏债混合型产品更受欢迎，银行理财有更多发挥专长的空间。尽管“招智泓瑞多资产FOF进取日开一号”产品成立以来年化收益率表现最为突出（9.79%），但其产品规模较小。我们观察发现，产品规模较大的两款产品底层资产均呈现显著的混合偏债特征，而“招智泓瑞多资产FOF”则为偏股混合型产品，这或许与投资者对银行理财产品及专业能力的认知情况有关。

图表7：T+1型混合类产品名录

资料来源：普益标准，中金公司研究部；注：夏普比率、每日胜率、成立以来收益率色阶根据全部产品收益率情况绘制；每日胜率计算方法为T+1相比T日净值上涨日数/总日数；数据截至2021年11月23日；

权益类T+1型理财产品简述

样本产品中仅一款权益类产品入选。我们以“招银理财招卓泓瑞全明星精选日开一号权益类理财计划”为例介绍股权类T+1产品发展情况。截至2021年11月19日，该产品成立以来整体年化净值收益率为-0.30%，表现欠佳，但其近三个月业绩表现有显著改善，达13.05%，且成立仅147天，实际收益情况有待时间验证。具体来看：

投资范围与风险水平：该产品风险等级为五级（高），但从资产配比看，仍保留了一定偏股混合类产品特征。其权益类资产常态持仓占比高于80%，其余资产可配置于不超过20%的固定收益类产品，或不超过15%的商品及衍生品资产。

投资特色：

1）该产品事实上同样为FOF主题产品。通过自上而下进行策略配置并结合自下而上选择基金的方法精选优质的基金及管理人，为投资者提供长期投资回报。

2）截至目前招银理财共发行了三款权益类理财产品，另外两款产品分别为“招卓沪港深精选周开一号”与“招卓消费精选周开一号”。不同于日开式产品通过FOF间接配置权益类资产，两款周开产品均为较为少见的权益直投产品，体现了招银理财积极布局权益类产品的态度。

典型混合类T+1型理财产品投资策略分析

招智泓瑞混合策略FOF日开一号（偏债混合型）：

投资范围与风险水平：该产品风险等级为三级（中），产品资产投资范围相对较为保守，整体对标偏债混合类产品。其中40%~80%资产配置于固定收益类产品，其余资产配置于权益类资产（0~60%）、商品及金融衍生品资产（0~20%）。

底层资产配置：截至2021年3季度，该产品货币市场类/固定收益类/权益类/金融衍生品类底层资产配置比例分别为15%/57%/15%/13%，底层资产较为多元化，且呈现较为明显的偏债混合配置特征。根据前十重仓资产情况，其资产配置全部通过投资公募/私募基金产品完成。

投资策略：该产品筛选低相关的类绝对收益策略，叠加精选管理人，形成以绝对收益为目标的混合策略FOF组合，为投资者提供长期稳定的投资回报。类绝对收益策略包括量化策略以及股债混合策略。1）量化策略包括但不限于：股票市场中性策略、股票多空策略、统计套利策略、宏观对冲策略、主观期货策略、高频套利策略、转债套利策略、全球对冲策略、事件驱动策略、趋势追踪策略、期权套利策略、全天候策略、指数增强策略、量化对冲策略、管理期货策略等。2）股债混合策略为精选各类债券类基金、混合类基金和股票类基金等。

招智泓瑞多资产FOF进取日开一号（偏股混合型）：

投资范围与风险水平：该产品风险等级为四级（中高），产品资产投资范围相对较为激进，符合其“进取”型产品特征，整体对标偏股混合类产品。其40%~80%资产配置于股权类或商品及金融衍生品类资产，其中商品及金融衍生品类产品配置上限为10%；固定收益类产品配置比率不低于20%。

底层资产配置：截至2021年3季度，该产品货币市场类/固定收益类/权益类/金融衍生品类底层资产配置比例分别为11%/30%/56%/3%，底层资产较为多元化，且呈现较为明显的偏股混合配置特征。根据前十重仓资产情况，其资产配置全部通过投资公募/私募基金产品完成。

投资策略：该产品根据SAA（战略资产配置）及TAA（战术资产配置）确定大类资产的配置比例，并结合定性与定量方法精选优质的基金及管理人，在控制目标波动率的基础上，为投资者提供回撤可控的长期投资回报。

图表8：典型混合类产品资产配置范围情况

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表9：招智泓瑞混合策略FOF日开一号底层资产配置情况与前十重仓详情

注：资产规模单位均为万元；资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表10：招智泓瑞多资产FOF进取日开一号底层资产配置情况与前十重仓详情

资料来源：资产规模单位均为万元；资料来源：普益标准，中金公司研究部

混合类公募基金对标产品近期表现

混合类产品主要分为四类：1）偏股混合型基金：股票类资产仓位常年保持在60%以上；2）平衡混合型基金：股票、债券类资产配置比例均介于40%~60%之间；3）偏债混合型基金：债券类资产仓位常年保持在60%以上；4）灵活配置型基金：不对底层资产配置比例进行严格限制，底层资产配置较为灵活，追求绝对收益。

资管产品回报率是投资者选择产品的第一标准，存续规模较大的混合型公募基金产品均拥有较为优秀的长期投资回报率。剔除成立时间不足3个月、规模不足10亿元产品后，截至2021年11月12日：

偏股混合型产品：当前全行业存续规模42983亿元，1）收益率：所有产品成立以来加权平均收益率15.6%；2）“易方达蓝筹精选”产品存续规模最大，当前存续规模达698亿元，成立以来年化收益率高达34.6%，显著跑赢同业平均水平；近一年回报则仅0.84%，长线表现较好是其规模较大主要原因。

平衡混合型产品：当前全行业存续规模11226亿元，1）收益率：所有产品成立以来加权平均收益率5.7%；2）“易方达悦兴一年持有”产品存续规模最大，其合计存续规模达213亿元，成立以来年化收益率7.89%，跑赢行业平均。

偏债混合型产品：当前全行业存续规模972亿元，1）收益率：所有产品成立以来加权平均收益率8.9%（注：当前合计仅12款产品存续，其中9款来自广发基金，收益率数据参考意义可能受此影响）；2）“广发稳健增长”产品存续规模最大，其存续规模达217亿元，该产品A份额成立以来年化收益率达15.9%，显著跑赢相似产品平均水平。

灵活配置型产品：当前全行业存续规模17767亿元，1）收益率：所有产品成立以来加权平均收益率17.3%；2）“兴全趋势投资”产品存续规模最大，其存续规模达333亿元，成立以来年化收益率达22.4%，跑赢行业平均水平。

图表11：公募基金混合类T+1型对标产品规模与收益情况

资料来源：WIND，中金公司研究部；注：数据截至2021年12月5日；

典型对标公募基金产品投资策略分析

从分析结果可见，当前混合偏债型产品更受欢迎；但直投类混合偏股型产品可能更能区分投资经理及资管机构的投资能力。因此我们分别选取一款表现较好的代表性产品进行分析。

由于权益大类产品存在特殊性，我们挑选优秀基金时倾向于选择成立至少5年的产品，以保证该产品收益能力跨越牛熊；同时，尽量选择宽基基金，以保证其产品策略具有借鉴意义。在此基础上选择规模、收益率表现较好的产品。

1、偏股混合产品 – 兴全合润混合型证券投资基金：

我们认为“兴全合润混合型证券投资基金”产品较为具有借鉴意义。截至2021年11月，该产品已成立11年有余，成立以来年化回报率达19.56%，基金规模达287.6亿元；今年以来年化收益率达10.27%。整体而言，该产品成立期限较长，业绩表现稳定优秀，产品规模较大，产品策略具有借鉴意义。

投资范围与投资比例：1）投资范围：投资范围包括依法公开发行上市的股票,国债,金融债,企业债,公司债,回购,央行票据,可转换债券,权证,资产支持证券以及经中国证监会批准允许基金投资的其它金融工具等。2）投资比例：该产品为典型偏股混合型基金，股票投资比例为基金资产的60%-95%;债券投资比例为基金资产的5%-40%;权证投资比例为基金资产净值的0%-3%;资产支持证券比例为基金资产净值的0%-20%;本基金保留不低于基金资产净值的5%的现金和到期日在一年以内的政府债券。

投资策略：1）决策依据：包括国家有关法律、法规和基金合同的有关规定；海外及国内宏观经济环境；海外及国内货币政策、利率走势；海外及国内证券市场政策；地区及行业发展状况；上市公司研究；证券市场的走势等。2）产品策略：产品风格为大盘平衡型基金。整体而言，产品坚持自下而上精选个股的操作理念，持续关注具备核心竞争力的优秀公司，平衡好公司短期估值与长期价值。基金管理者将不断寻找具有良好性价比的投资标的，同时关注长期发展方向上的优秀公司。

底层资产配置情况：1）大类资产配置：3Q21基金资产基本完全配置于权益类资产，占比高达92.01%，基本达到股票投资比例上限。表明该产品管理人充分认可二级市场投资机会，认为相比于债券市场，股票市场更具吸引力。2）行业配置情况：产品资金主要集中于制造业，总持仓占基金净资产66.92%。其余资金部分配置于软件与信息技术（8.04%）、金融业（6.72%），其他行业占比均较小。3）杠杆比率：基金管理人并未使用杠杆，但基本全仓运行。3Q21基金净资产287.56亿元，总资产289.89亿元，仓位达99.20%，充分利用募集资金分享权益类市场红利。4）持仓较为分散。其前10大重仓标的合计占基金净资产比例达48.34%，以此递推，该产品3季度至少持有21支个股。我们认为，分散性持仓有利于充分分散风险，但也将对基金管理人的投研能力、风险识别能力提出更高的要求。

图表12：兴全合润底层资产配置情况与前十重仓详情

资料来源：普益标准，中金公司研究部

2、偏债混合产品 – 南方安泰混合型证券投资基金：

我们认为“南方安泰混合型证券投资基金”产品较为具有借鉴意义。截至2021年11月，该产品已成立5年有余，成立以来年化回报率达7.83%，基金规模达111.7亿元；今年以来年化收益率达5.28%。尽管该产品表现并未显著好于同类银行理财产品，但该产品成立期限长，业绩表现穿越牛熊，且产品规模较大，产品策略具有借鉴意义。

投资范围与投资比例：

1）投资范围：包括国内依法发行上市的股票、股指期货、权证、债券等固定收益类金融工具(包括国债、央行票据、金融债、企业债、公司债、次级债、地方政府债券、政府支持机构债券、政府支持债券、中期票据、可转换债券(含分离交易可转债)、短期融资券、超短期融资券、中小企业私募债、资产支持证券、债券回购、银行存款、货币市场工具等)等。

2）投资比例：该产品为偏债混合型基金，股票投资占基金资产的比例为0-30%；债券等固定收益类金融工具投资占基金资产的比例不低于70%，其中，现金及到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。

投资策略：

1）决策依据：国家有关法律、法规和基金合同的有关规定；宏观经济发展态势、微观经济运行环境和证券市场走势是基金投资决策基础；投资对象收益和风险的配比关系。在充分权衡投资对象的收益和风险的前提下做出投资决策，是本基金维护投资人利益的重要保障。

2）产品策略：产品风格为大盘平衡型基金。1）整体策略：该产品主要投资于债券等固定收益类金融工具，辅助投资于精选的股票，通过灵活的资产配置与严谨的风险管理，力求实现基金资产持续稳定增值，为投资者提供稳健的养老理财工具。2）CPPI策略：该基金在资产配置方面采用优化的恒定比例投资组合保险策略（优化CPPI）。CPPI策略是国际通行的一种投资组合保险策略，优化的CPPI策略是对CPPI策略的一种优化，它主要是通过金融工程技术和数量分析等工具，根据市场的波动来动态调整风险资产与稳健资产在投资组合中的比重，以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于事先设定的某一目标价值，以达到增强组合收益的效果。该策略包括三步：第一步，确定基金价值底线。根据投资组合期末最低目标价值和合理的折现率设定当前应持有的稳健资产的数量，即投资组合的价值底线,计算投资组合现时净值超过价值底线的数额;第二步，确定风险资产。将相当于净值超过价值底线的数额特定倍数的资金投资于风险资产（如股票等），以实现最低目标价值的增值。第三步，调整风险乘数及资产配置比例。本基金将根据市场波动的特点以及预期的风险与收益的匹配关系，定期计算风险乘数上限并对实际风险乘数进行监控，一旦实际风险乘数超过当期风险乘数上限，则重复前两个步骤的操作，对风险乘数进而整体资产配置比例进行动态调整。

底层资产配置情况：

1）大类资产配置：3Q21基金资产配比在规定范围内整体保持相对平衡。权益类资产投资占净资产比重合计18.85%；债券类资产投资占净资产比重合计88.44%。

2）权益类资产行业配置情况：产品资金主要集中于制造业，总持仓占基金净资产12.06%，其他行业占比均较小，但归属金融业的兴业银行、平安银行是其最重仓的两大标的。

3）杠杆比率：基金管理人在一定范围内小幅度使用了杠杆。3Q21南方安泰基金总资产/净资产比重为107.29%。

4）持仓较为分散。其前10大重仓股票占全部权益类资产配置的37.5%；5大重仓债券合计占全部债券类资产配置8.02%。我们认为，分散性持仓有利于充分分散风险，但也将对基金管理人的投研能力、风险识别能力提出更高的要求。

图表13：3Q21南方安泰底层资产配置情况与前十重仓详情

注：资产规模单位均为万元；资料来源：普益标准，中金公司研究部

权益类公募基金对标产品近期表现

对标股票型基金表现概述

权益类理财产品主要对标主动管理类普通股票型基金。剔除成立时间不足3个月、规模不足10亿元产品后，截至2021年11月12日：

收益率：全行业存续普通股票型基金10488亿元，成立以来加权平均收益率为22.56%。

代表产品：“易方达消费行业”产品存续规模最大，达299亿元。该产品已成立11.25年，属老牌基金产品。成立以来年化收益率14.32%，跑输行业平均水平。“易方达基金”品牌背书或为其存续规模较大的主要原因；“中欧时代先锋”规模排名第二，产品当前存续规模为236亿元，A份额成立6年以来年化收益率达28.3%，小幅跑赢行业平均水平。

典型股票型基金投资策略分析

我们认为“中欧时代先锋A”产品较为具有借鉴意义。截至2021年11月，该产品已成立6年有余，成立以来年化回报率达28.30%，基金规模达235.9亿元；今年以来年化收益率仍保持24.9%。

当前行业规模较为领先的普通股票型基金多为大盘风格型基金，专注于部分行业而非平衡选股。“中欧时代先锋A”尽管为风格型基金，但从持仓历史看，其持仓行业配置随时间变动有较为明显的风格转换，其资产配置锚定多个行业而非某一行业，策略仍具有借鉴意义。整体而言，该产品成立期限较长，业绩表现稳定优秀，产品规模较大，产品策略具有借鉴意义。

图表14：中欧时代先锋A行业配置因时而变，具有借鉴意义

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

投资范围与投资比例：

1）投资范围：包括国内依法发行上市的股票(包括中小板、创业板以及其他经中国证监会批准发行上市的股票)、固定收益类资产(国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、次级债、中小企业私募债、可转换债券、可交换债券、分离交易可转债、央行票据、中期票据、短期融资券(含超短期融资券)、资产支持证券、质押及买断式债券回购、银行存款及现金等)、衍生工具(权证、股指期货、国债期货、股票期权等)。

2）投资比例：基金股票投资占基金资产的比例为80%–95%，其中投资于“时代先锋相关股票”的比例不低于非现金基金资产的80%；权证投资占基金资产净值的比例为0%–3%；每个交易日日终在扣除股指期货和国债期货合约需缴纳的交易保证金后，现金或者到期日在一年以内的政府债券投资比例合计不低于基金资产净值的5%。

投资策略：

1）决策依据：包括国家有关法律、法规、规章和基金合同的有关规定；宏观经济发展趋势、微观企业运行趋势；证券市场走势。

2）产品策略：产品风格为大盘成长风格型基金。本基金主要采用自上而下分析的方法进行大类资产配置，确定股票、债券、现金的投资比例，重点通过跟踪宏观经济数据、政策环境的变化趋势，来做前瞻性的战略判断。本基金为股票型基金，长期来看将以权益性资产为主要配置，同时结合资金面情况、市场情绪面因素，进行短期的战术避险选择。

3）短期判断：三季度，管理人主要围绕“防范风险，聚焦差异化成长”思路展开投资。“防范风险”是看到宏观尤其是地产领域出现的一些下行风险。同时，管理人也认为对双碳政策框架带来的冲击性机会估计不足限制了投资业绩。“聚焦差异化成长”是坚持中欧基金一直以来的选股框架，在长期关注的智能硬件创新、软件数字化应用、医疗和消费等领域，用差异化的视角投资成长股。

底层资产配置情况：

1）大类资产配置：3Q21基金资产基本完全配置于权益类资产，占比高达92.96%，属于典型的普通股票型基金。

2）行业配置情况：按WIND一级行业统计，中欧时代先锋A当前主要配置于信息技术、工业、材料、医疗保健等行业，占比分别为25.32%/18.53%/16.95%/11.50%；3季度中欧时代先锋A显著增配医疗保健行业，占基金净值比相比上期提升7.77%，显著减配了可选消费，净值占比相比上期下降3.17%，“时代先锋”特征进一步凸显。

3）持仓较为分散。其前10大重仓标的合计占基金净资产比例达58.46%，以此递推，该产品3季度至少持有17支个股。我们认为，分散性持仓有利于充分分散风险，但也将对基金管理人的投研能力、风险识别能力提出更高的要求。

4）历史持仓回顾：“中欧时代先锋A”长期关注信息技术、工业、医疗保健三大赛道，2018年至今显著增配材料行业，显著减配可选消费行业。

图表15：中欧时代先锋当前主要配置于信息技术、工业、材料、医疗保健等行业，3季度显著增配医疗保健行业

资料来源：WIND，中金公司研究部

[1] 注：我们认为，现金管理类理财产品在2022过渡期结束后，同业产品之间仍将保持较高的同质性，可能对于评判资管机构投研能力的参考价值有限，故剔除。

[2] 注：由于农银理财“天天利”系列存续规模较大、具有一定的市场代表性，虽然其存续时间不足90天，我们依旧将其纳入样本端统计。

[3] 业绩比较基准整体分为绝对数值型、区间型、指数挂钩型。绝对数值型产品直接引用；区间型业绩比较基准产品取平均值；指数挂钩类产品根据近3个月挂钩指数表现计算最近一季度业绩比较基准；根据年初以来挂钩指数表现计算年初至今业绩比较基准。

文章来源

本文摘自：2021年12月13日已经发布的《资产管理：T+1型理财产品深度解析》

王子瑜 SAC 执业证书编号：S0080120070123

张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001SFC CE Ref：BHQ055

本文转载自《中金点睛》

（来源：中金基金的财富号 2021-12-14 13:56） [点击查看原文]