化工行业研究分析员时雪松对“丹化科技：联合公司调研纪要”的分析，要点如下：

5月14日，我们和国内各类投资机构联合拜访了公司，参观了公司的醋酐装置和1万吨煤制乙二醇工业试验装置，并和公司管理层进行交流，出席交流会的有丹化集团董事长曾晓宁、丹化科技总经理王斌、丹化科技副总经理花峻和丹化科技副总经理金明生等。

投资者在交流中，提问了很多关心的问题，我们把一些主要问题总结如下：

（1）丹化科技作为一个地方中型国有企业如何能够在国内领先突破羰基法醋酐和国际领先煤制乙二醇技术？

丹化前身为丹阳化肥厂，在国内小化肥厂中首家实现了碳铵的技术突破，是国内小氮肥的摇篮。相当于化工部的试验工厂，成功实现了大量化工产品的工业化，尽管后来在市场经济中，公司抛弃了小氮肥和石化产品，但积累了一批具有丰富化工实践经验，并对丹化怀有深厚感情的管理和技术人才。

公司和中科院等合作，2003年成功实现了2万吨羰基合成法醋酐的工业化，成为国内首家、国际上第四家拥有羰基清洁技术的醋酐生产企业。2003年以来，尽管大量国内企业在研发并建设羰基合成醋酐技术，时至今日，国内还没有第二家羰基法醋酐生产线投产。

丹化管理层一直在寻求煤化工的核心技术，后来发现中国的煤制乙二醇技术（草酸酯加氢工艺），在国内的工业试验曾经多次碰壁，而小试技术在中科院福建结构所尘封六年之后，果断投入2000多万，建设了300吨/a试验线，打通流程。为了保证未来规模化生产顺利实施，继续投资1个多亿建设了1万吨工业试验装置，2007年底打通了流程，中间产品草酸酯达到试剂级水平，终端产品乙二醇完全达到优质瓶级聚酯要求。

尽管公司管理层认为最终国内外总会有其它企业突破煤制乙二醇的生产技术，但丹化从醋酐的经验来说，草酸酯加氢路线的乙二醇工业化技术至少能够领先其它对手五年。

（2）醋酐装置发展情况和未来展望？

公司羰基合成法醋酐技术在实验室成功后直接进行两万吨/年工业化，并获得成功，然后挖掘潜力扩大到3万吨，去年投资建设了4万吨装置，目前总产能达到7万吨。目前生产负荷在100％以上，日产量200多吨。

醋酐的原材料主要是甲醇、醋酸和一氧化碳，其中甲醇外购，而一氧化碳通过无烟煤气化，变压吸附提纯。公司的最终产品可以适当调节醋酸和醋酐的产品比例，当醋酐－醋酸价差扩大时，多外购醋酸生产醋酐；价差缩小时，多自产醋酸生产醋酐，以实现盈利最大化。

关于投资者关心的公司醋酐产品能否打入国内烟草行业用的醋酸纤维中，公司认为国内烟草行业的进入壁垒很高，公司曾经做了一些努力，但效果甚微，公司认为目前有更好的其它潜在市场发展，将根据情况进一步扩大醋酐的生产规模（我们认为公司提到的潜在巨大市场是软木醋酐处理生产硬木的技术推广，由于未来几年国内醋酐产能扩大较快，如果新市场不能打开，行业将有所下行，如果木业需求大幅上升，产品可能供不应求。）

考虑到碳氢平衡，公司未来也可能在通辽建设醋酐装置和乙二醇联产，将实现效率最大化。

（3）乙二醇基地为何选择通辽？

公司选择煤化工基地，进行了大量的调研和测算，最后认为通辽是最适合的区域，和新疆、鄂尔多斯等地区相比，蒙东通辽地区自然资源、交通条件和优惠政策等方面具有明显优势：

ü        煤炭储量极其丰富，通辽褐煤总储量120多亿吨。

ü        丰富的水资源，最大的沙漠水库莫利庙。

ü        地理位置优越，交通十分便利。距离长春和沈阳各300公里，距离锦州港300公里，营口港400公里。铁路和高速公路可以到达，目前通辽的生产基地靠近铁路，公司将建设2公里自备铁路连接。

ü        非常优越的政策环境。通辽属于内蒙古自治区，享受西部大开发优惠政策，享受蒙古少数民族地区优惠政策，同时享受振兴东北的部分优惠。

（4）20万吨/a乙二醇项目成功的概率和进度计划？

管理层对20万吨乙二醇项目信息充足，认为在300吨装置打通流程后考虑直接工业化的风险因素才建设了1万吨中间试验装置，1万吨装置已经连续运行1200小时以上，目前还在正常运行中，而20万吨装置和1万吨装置相比，核心反应器和塔釜等采用多台并联方式，实际关键设备的放大并没有20倍，管理层认为任何投资存在风险，但按照公司分析，风险完全在可控范围内。

项目进度方面，一期20万吨计划09年6月建成。通辽金煤在通辽工业园区的前期准备工作已经完成，地下管道均已铺设完毕，公用工程已经开始建设，设备订购也已完成一半，长周期设备在07年9月已经开始订制。首批招聘了300多名员工，正在沈阳工业大学接受培训。我们认为项目于明年6月准时建成的可能性较大，开车或许需要时间，但总体风险不大。

通辽金煤项目采用恩德炉气化，在通辽和东北地区有多家企业采用恩德炉气化褐煤，工艺比较成熟，气化炉投资成本低。公司的环评已经通过专家评审，应该短期能够得到自治区环保部门的批复。

（5）乙二醇技术的关键壁垒在何处？

煤气化生产乙二醇是一个系统工程，从一氧化碳提纯，亚硝酸甲酯合成，草酸甲酯合成，草酸甲酯加氢还原等，每一步对下一步来讲都非常重要，我们判断最关键的是亚硝酸甲酯羰基催化合成生产草酸甲酯。

技术的很多细节并不容易被模仿，正如公司的羰基合成醋酐技术，目前看来似乎技术难度并不算大，但不少企业攻关了5年，至今仍未有突破。而关于煤制乙二醇技术，以前有企业和福建结构所作了试验，碰到很大困难，难以继续下去。丹化的成功将鼓励其它企业继续攻关。

公司的技术人员技术分割，除了总经理王斌外，无人掌握全部流程。单独技术人员流失不易塑造竞争对手。

中科院福建结构所对1万吨装置的工艺参数了解较少，即使其小试技术泄漏，竞争对手要实现工业化仍有很大难度。中金判断即使五年后其它企业开始顺利实现煤制乙二醇工业化，由于乙二醇市场非常大，主要生产者为乙烯路线，对市场的冲击不会特别大。

（6）定向增发11亿元获得通辽金煤51％的股权，通辽金煤项目几乎没有负债？通辽金煤其它股东资金状况？

由于通辽地区只有四大国有银行，对创新项目了解不多，不易得到长期项目贷款，预计一期项目顺利投产后，未来二期、三期发展银行信用将大幅提升。

上市公司参与通辽金煤增资后，将控股通辽金煤51％的股权，其余49％的股权安排目前尚未能确定。其中通辽金煤目前的二股东上海金煤新技术的部分股权可能用于管理层的激励。

（7）通辽配套的煤矿情况？

内蒙地区煤炭资源丰富，当地同意将霍林河煤矿（全国五大露天煤矿之一）6号井共11亿吨储量中，拨给公司5亿吨储量，采矿证正在办理，预计将投入3亿左右获得采矿权证。霍林河煤矿的煤层浅，开采成本只有每吨70多元，加上运费，到厂煤炭成本在100元左右，自有煤矿开采，公司的乙二醇成本仍能进一步下降。

（8）对乙二醇下游需求的看法？

乙二醇中国为进口国，每年需求在700多万吨，进口量500万吨左右，公司做的市场调研工作并不多，在东北地区估计就有60万吨左右需求，目前1万吨装置产品很轻易就能卖掉。

（9）煤制乙二醇生产成本测算？

吨乙二醇消耗褐煤约5.5吨，加上折旧、催化剂等每吨生产成本在3000多元，极具成本优势。目前如果外购乙烯生产乙二醇企业，每吨成本在8000元以上。

投资建议

我们认为通辽金煤顺利增发注入和煤制乙二醇工艺成功的概率很高，未来公司面临高速发展，如果配套煤矿和规模化效率的结果，由于我们的预测相对比较谨慎，公司的业绩有望超预期增长，我们维持对公司A股和B股的长期推荐评级，A股短期估值较高，需要等待超预期情况出现，A股投资者可以积极参与定向增发；B股相对更有吸引力。