中金公司 高挺 郦彬

基于对A 股市场中长期盈利和资本回报率的假设，我们认为A 股长期的合理市盈率为20 倍左右的水平。但是在经济下行周期下，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求，使得股市的合理估值中枢下移。...............................................悲观情景下的估值水平 如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A 股整体盈利就有可能出现负增长，那么A 股市场就极有可能重复2005 年市场估值大幅下降（对应市净率1.4 倍，市盈率10 倍，A-H 溢价率1%）的情形。如果这种悲观情景发生的情况下，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30-50%的下降空间。

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