合加资源：控股股东延长限售期承诺 推荐

事件：

　　合加资源今日发布了其A 股公开增发招股书、发行事宜公告及控股股东桑德集团延长限售期承诺的公告。1. 增发相关公告：本次公开增发3000 万股，发行价格14.90 元/股(昨日交易平均价)，预计募集资金为4.47 亿元;发行中现流通股股东按照10:3 的比例行使优先认购权，股权登记日为6 月30 日，网上申购日为7 月1 日;2. 控股股东延长限售期承诺公告：控股股东桑德集团承诺原将于2009 年2 月10 日解禁的股改限售股9314 万股(总股本的46.65%)继续延长锁定1 年。

　　评论：

　　增发有助于公司改善财务结构，保障未来高速增长。随着公司近2 年的高速成长(CAGR 76%)，公司的资产负债率已经由05 年底的43%上升至08 年1 季度末的67%，财务负担明显加大，同时，由于公司本次增发募集资金投资项目已经进入前期投入阶段，因此，本次增发若顺利实施将有助于公司降低财务风险，改善财务结构，我们预计随着此次增发的实施完成，公司的资产负债率将大幅降低16 个百分点至51%左右。从增发对盈利的影响看，我们预期增发项目有望在09 年下半年释放产能，正常年份可贡献7200 万元的净利润，对应投资回收期为6.3 年，长期看，增发项目对每股收益的增厚作用也较为明显。

　　控股股东延长限售股锁定期有助于增强投资者信心。公司控股股东桑德集团承诺将原本于09 年2 月10 日解禁的9314 万股的限售期延长1 年，该部分股权占公司目前总股本的46.65%，对应桑德集团持股的90.3%，我们认为公司控股股东的承诺函表明了控股股东对上市公司长期增长的信心，也有助于增强中小投资者对公司的信心。此外，如果本次公开增发顺利完成，桑德集团对上市公司的持股比例将由目前的51.65%的绝对控股权下降至45%左右，我们不排除桑德集团未来向公司注入部分资产的可能，而据我们的了解，桑德集团目前独立运营的数项资产均符合公司的发展战略和未来“固废处置系统一站式服务商 污水处理区域垄断商”的成长路径。

　　实地调研进一步验证了我们对固废市场加速发展的判断。昨日，我们拜访了公司管理层，同时实地参观了公司实施的阿苏卫生活垃圾综合处理厂项目。从我们近期对固废行业的跟踪及与公司管理层的沟通看，首先，正如我们前次报告中的判断，由于环境污染形势的严峻及相关监管部门推动力度的加大，我国第二批省级危废项目的招标有望于今年启动，并有望进入密集招标期，目前，公司已经开始了其中多个项目的前期准备工作，我们对公司在年内获得1-2 个新增项目，在09 年进一步获得部分新增项目维持乐观态度;其次，在生活垃圾处理及市一级的医废处理领域，随着各地对这一领域的重视程度上升，这一市场加速发展的趋势也同样清晰，由于公司极为突出的专业能力和综合实力，公司近期成功中标的多个项目合计合同金额已高达几亿元，而目前在谈并极有可能中标的多个项目也有望在近期得以落实。总体而言，我们重申上次报告中对于固废行业的判断，即随着固废污染形势的进一步严峻和固废收费体系在部分区域的初步设立，固废市场的加速发展期已经开始，而从我们对公司业务进展的了解看，公司未来两年业绩超预期的可能依然很大。

　　短期业绩有望好于预期，重申推荐评级。由于公司目前实施项目进展顺利，我们乐观预期公司中期业绩将同比增长50%以上，对应二季度的同比增速将超出60%。由于这一增速已超出我们全年45%的业绩增速预测，同时公司下半年还将获得2000 万元的企业发展补贴，我们认为公司08 年业绩将有望好于我们当前预期。我们暂维持公司08、09、10 年每股收益0.55 元、0.77 元和1.15 元的预测(已考虑增发摊薄)，当前股价下对应08、09、10 年市盈率分别为27.6 倍、19.6 倍和13.1 倍，由于行业加速趋势明确，同时公司未来向“固废处置系统一站式服务商 污水处理区域垄断商”演进的路径清晰，我们重申推荐评级。

                                                                   (中金公司 朱亚锋 曾令波)

    垃圾处理城市宝市场潜力巨大 
    垃圾是伴随着工业化、城市化的进程而产生的，曾有人士把垃圾称为现代“城市宝”，用来形容垃圾处理业务的巨大市场前景。
    随着工业化以及人民生活水平的提高，我国固体废物污染问题日益突出，工业固体废物每年增长7%，城市生活垃圾每年增长4%，固废处置能力明显不足。目前全国设市城市中约有近50%的城市尚未建立垃圾处理设施，生活垃圾简单填埋，造成污染问题。
    未来，我国将逐步实现垃圾处理的减量化、资源化和无害化，使经济发展和环境保护相协调，这也是维持城市可持续性发展的保障。 

    城市生活垃圾处理产业链包括垃圾的收集、中转运输和处理处置等主要环节，其中垃圾的收集系统一般由的环卫部门运营，中转运输和处理处置环节则可以交由企业进行市场化运作，包括鼓励垃圾焚烧发电和供热等。

    城市垃圾处理行业前景十分广阔。据了解，我国生活垃圾无害化处理率将由目前的40%提高到2010年的60%以上，生活垃圾处理率的提高将为固废处理企业带来可观的增量市场空间。预计到2010年，我国垃圾处理行业规模将达2500亿元人民币。
    在国家环境保护“十一五”规划中，明确将实施城市生活垃圾无害化处置设施建设规划列为“十一五”环境保护重点工程，要新增城市生活垃圾无害化处理能力24万吨/日，城市生活垃圾无害化处理率不低于60%。    

    而据了解，发改委也将全面推行垃圾处理收费制度，扩大垃圾处理费收取的范围；垃圾处理费的标准也要补偿垃圾处理企业的收集、运输、处理等环节的成本，并且使其合理盈利。

   （2）规划》还专门提到创新机制，完善系列环境经济政策。
　　《规划》称，“在资源税、消费税、进出口税改革中充分考虑环境保护要求，探索建立环境税收制度，运用税收杠杆促进资源节约型、环境友好型社会的建设”，“发挥价格杠杆的作用，建立能够反映污染治理成本的排污价格和收费机制，有条件的地区和单位可实行二氧化硫等排污权交易”， “完善信贷政策”，“ 探索建立环境责任保险和环境风险投资”，“完善生态补偿政策，建立生态补偿机制”。

　　中国科学院生态环境研究中心郑袁明认为，构建科学的环境经济政策体系非常有必要。“过去，我国环境因素很少纳入成本。由于污染成本很低，对环境污染者起不到约束作用。”

　　以排污费为例，中国排污收费水平很低，对排污者处罚金额少，而开通排污设施的费用反而高。污染成本低，不仅使污染者没有经济压力，有时反而会起到鼓励排污的副作用。

　　为此，这两年，国家环保总局已经探索、尝试推出了部分新政，包括绿色资本市场（绿色信贷、企业上市前报环保部门审批）、生态补偿、排污权交易等。

   规划》提出，在八大领域，重点实施环境监管能力建设工程、重点流域水污染防治工程、城市垃圾处理工程等10项环境保护工程，投资重要在治理大气、水、固体废物、核安全与放射性废物治理、农村污染等。

   “环境标准成为市场准入的重要条件。”写入《规划》的这句话，将对企业产生重要影响。

　　《规划》称，要强化环境准入。“在确定钢铁、有色、建材、电力、轻工等重点行业准入条件时充分考虑环境保护要求，新建项目必须符合国家规定的准入条件和排放标准。”

　　有关人士认为，今后，环保将成为企业进入或者退出一个行业，获得各项经济政策支持的重要标准之一，企业所作所为，将不得不考虑环保因素。

　　《规划》提出，依据国家产业政策和环保法规，加大淘汰污染严重的落后工艺、设备和企业的力度。把淘汰落后作为建设环境友好型社会的重要途径。

　　《规划》还提出，已无环境容量的区域，禁止新建增加污染物排放量的项目。这与上周刚刚发布的《节能减排统计监测考核办法》不谋而合。《办法》提出，环境保护主管部门暂停该地区所有新增主要污染物排放建设项目的环评审批。

　　环境容量是在环境管理中实行污染物浓度控制时提出的要领环境容量，包括绝对容量和年容量两个方面。前者是指某一环境所能容纳某种污染物的最大负荷量。后者是指某一环境在污染物的积累浓度不超过环境标准规定的最大容许值的情况下，每年所能容纳的某污染物的最大负荷量。

    环保“十一五”规划将鼓励知识创新型的环保企业，通过鼓励后者更有效地利用资源来推动环保目标的实现。“这是一种积极性政策，对中国环保事业影响深远，意味着知识为主的创新理念将获得极大发展，而相关公司也会从中受益。”

公司研究之合加资源_000826(持续更新中)

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关注原因：城市垃圾处理、文一波

公司简介

公司原名国投原宜，连续亏损后于2002年12月31日被北桑德（Sound）接手，目前的主营业务固体废物的一站式服务（工程设计、建设、设备制造（增资项目）、运营）和城市生活垃圾、危险废物以及污水处理设施的运营等。

公司业务的特点分析：

1、处于行业的起步阶段，和企业的环保意识开始加强（限塑令和公司办公楼的节能宣传可以看出）。

2、公司的固定废物处理和污水处理项目的业务具有稳定的收益，非周期行业，随着人口的提升和物质生活水平的提升，固定废物处理的发展将处于快速发展阶段；

3、公司的一站式固定废物处理具有先发优势，能不能形成另一个中材国际（600970）呢？拭目以待？

管理层的介绍

自桑德入主之后，公司的管理比较稳定

   03年  04年  05年 06年  07年  08年 
 董事长  文一波  文一波  文一波  文一波  文一波  文一波
 总经理  杨建宇  杨建宇  杨建宇  杨建宇  杨建宇  张景志
 财务总监  吴晓东  吴晓东  吴晓东  吴晓东  吴晓东  吴晓东

文一波简介：

1965年生，湖南湘乡人，1983年进入兰州铁道学院环境工程系（万科王石也是这个学院的），1987年进入清华大学，师从著名环保专家钱易教授（工程院院士），1993年创建桑德。特点：专业技术扎实，学生时代带领小组完成鞍钢、宝钢的污水处理技术改造，目前拥有九项国家专利（但不在上市公司的无形资产中），喜欢挑战（从规划院下来自己创业），爱好桥牌，头发较少。

张景志简介：

1971年生，管理学硕士，教授级高级工程师，曾任职于北科技大学管理学院、治金工业部、北浪潮电脑公司、北桑德环保集团有限公司（曾任人力资源部，另总经理助理杨建华也是从集团人力资源部绩效考核和培训出来的，并且与张是校友和系友，由张引进桑德）。现任合加资源董事、总经理，目前取代杨建宇成为合加资源的总经理（具体原因不清）。

关于桑德（来自桑德员工米少的blog）：

桑德：完美之旅，没有终点

编者按：据调查资料显示，中国公司的平均寿命只有7－8年。《财富》杂志做过一项统计，有62％的企业寿命不超过5年，只有13％的企业寿命超过10年，而只有2％的企业寿命超过50％。

管理学权威约翰·科特预言："未来十年，企业文化是决定企业兴衰的关键因素。"在企业竞争经历了产品竞争、服务竞争两个阶段之后，一个企业要想在竞争中脱颖而出，要想比竞争对手更有效能地满足客户对产品和服务的需求时，必须借助企业文化来整合资源，提高核心竞争力，企业竞争就进入了文化竞争阶段，文化力成了竞争力。

1994到2007，桑德走过了14个春秋。从当初的十几个人到现在的两千多人，从当初的40万资产到现在的几十亿资产，数字变化的背后是一个企业从呱呱坠地到扶摇直上的艰辛历程。我们搜集了很多历史资料，采访了很多桑德人，他们中间有的是在桑德工作了7、8年的基层员工，有的是新进公司不久的中层管理人员，有的是海斯顿车间普普通通的一名员工。从他们的回忆和讲述中，我们试图发现和探索14年间桑德的创业者们赋予这个企业的文化品质。我们有相信正是这样的文化品质帮助桑德从“62％”走向“13％”，并将更远地走向“2％”。

追求完美为己任

桑德的英文名Sound，取中文“完美”的意思。也许有时候，完美是虚幻的另一个代名词。世界上本来就没有完美的东西，就连科学赖以发展的公理，也总是有着某某假设，某某前提。然而，完美，这样一个乌托邦式的假想，却是促进古往今来世界上许多人的源源动力。正因为有它存在于我们的心中，我们纷乱的社会才变得更加有序，我们才能被文明的铁臂推送向前。它展现是一个企业对于自我的要求。

    追求完美的企业精神衍生精细主义的管理思想。面对竞争激烈的市场，桑德始终保持“领跑者”的形象，自己创造市场，开辟新路。桑德成立至今承担了合成药废水、煤气废水、精细化工废水、糖蜜、酒精废水等多种公认的高难度废水治理项目。一些环保企业怕承担风险，不愿经营此类项目。而桑德却采取了知难而上的战略，专门选择一些难度大、有影响的项目进行工程攻关。文一波总裁说：“难度大的项目中蕴着巨大的市场商机，桑德就是要自己的技术优势占领这些领域中的市场。”

    桑德始终秉持对客户、对员工、对合作伙伴、对社会的责任。桑德坚信，用心的专业服务就能做到最好，发自内心的专业服务才是到位的服务。公司成立之初，曾经有一家用户购买了桑德的二氧化氯设备，由于使用不当，导致设备损坏。文一波总裁下令换一台新的，往返运费、安装费全部由桑德支付，用户很感动。事也凑巧，这过程恰恰被一个地区的消毒设备考察团见到，于是成了诚实信誉的口碑。该团认识了“桑德”，并由此把当地的消毒设备市场给了这家老老实实的公司。

    这当然不是唯一的事例，在与内蒙古一家效益欠佳的企业合作中，签订的合同中规定了相关的指标。桑德根据这个指标进行了设计，并顺利施工、运转。装置运转了大半年，曾有良好的效果，但后来由于这家企业原先设定的指标产生了变化，运行效果下降，出水达不到排放要求，令用户和当地进退两难。文一波总裁根据实际情况，认为已建系统无能力承担这么大的负荷，而且受时空所限不能扩建。考虑到企业难处，他主动提出退回设备并全额退还设备款。为这个项目“桑德”耗了近两年时间，设备对方也用了近一年，更何况责任全不在桑德。但为了取信于客户、当地，桑德宁可损失一二十万元。

    完美是追求的终极目标更是持续追求的过程。完美是相对的，追求完美是绝对的。精细化管理就是把自己所做的每一件最平凡的工作做好、做细、做实、做深、做透。2003年技术商务组有好几个人在做服务，而且分土建、安装、电气等不同专业。要是驻外项目部的经理一个长途打进来，问有关电气的问题，碰上土建专业的可能会说：“这个事情不归我管，你找谁谁去吧。”这本来也没有什么不对，但是他很可能打几个电话都找不到人。针对这一情况，公司出台了“首问负责制”。工程部项目管理主管张洪运说：“我自己做过项目经理，知道现场发生情况有多么紧急，如果我们这里扯皮，他会着多大的急啊！”首问负责制说来简单，就是不管是谁接到了电话，对于你所了解的这个情况都要尽力解决，直到找到切实的解决办法为止。这个问题倘若是你解决不了的，没关系，你要说：“我马上去找谁谁，再给你答复。”直到找到能解决问题的人，待他们双方联系上了，你才能脱手。

楼主辛苦了！

呵呵，继续！

真高兴

又看到一个坚持投资合加的人

这个帖子为啥没有置顶？另外，哪位知道环保设备制造基地项目的建设情况啊？