山西三维:BDO价格开始大幅回升,当前估值已经具有吸引力

前期由于BDO下游的PU浆料领域低迷，而中东GACIC低成本货源对国内冲击较大，国内BDO价格有明显的下跌。随着国际原油价格维持高位，石化原料价格成本推动上涨，国际BDO厂商的原料丁二烯、正丁烷、顺酐、环氧丙烷、丙烯醇和天然气等价格均有20％左右上涨幅度（表1），我们测算非一体化国际企业的生产成本达到17000元/吨以上。6月中旬以来，受到成本压力，美国Lyondell，台湾南亚和大连开始持续提升报价，目前外盘报价已经从2000美元/吨上调到2600美元/吨，相当于21000元/吨的国内价格。国内进口量开始减少，国内企业出厂价明显上升，目前山西三维出厂价已经上调至17200元/吨，比上月均价高了近2000元/吨。
  
PTMEG尽管下游氨纶低迷，由于国内供给有限，国际厂商成本较高，山西三维出厂价基本维持在29000元/吨，相当于18000元/吨BDO的价格。4月份开始三维BDO装置满负荷生产，每月产量在6000吨左右。中国目前全年仍进口BDO 15 万吨以及PTMEG 9 万吨左右，由于油价短期很难大幅回落，国际厂商开始降低生产负荷，我们预计未来BDO 价格能够保持在17000 元/吨以上，短期还有进一步上升可能。公司7.5 万吨顺酐法BDO 装置关键设备受到四川地震影响，预计推迟到9 月底或10 月初试车。原料电石价格和甲醇价格最近略有回落，将维持高位。

公司粗苯精制装置5月份开始正常运行，但由于纯苯价格上涨带动了国内粗苯精制装置开工上升，山西地区粗苯资源偏于紧张，由于原料不能充分供应，公司的粗苯精制装置阶段性负荷调整。尽管粗苯价格上涨至6500 元/吨，由于纯苯、甲苯和二甲苯等产品价格均有大幅上升，我们估计粗苯精制装置的吨毛利水平仍能维持在850 元以上。自年初醋酸乙烯价格下跌以来，醋酸乙烯价格一直处于低迷，目前价格保持在10500 元/吨，未来受成本支撑，将维持平稳；而聚乙烯醇（PVA）需求平稳，山西三维聚乙烯醇1799（颗粒）出厂报价稳定在19400 元/吨水平上，1788 型号在21500-22000 元/吨。外购原料PVA 毛利维持较好水平。
  
自我们下调评级以来，股价已经大幅度修正，目前的估值水平已经具有吸引力。今年的业绩下降除了PU 下游低迷以外，受到1～2 月山西缺煤导致开工不足的影响（非行业因素导致2 个月基本没有利润），公司在电石法考虑到粗苯项目和顺酐BDO 项目进度推迟，以及可能的粗苯负荷波动，为了谨慎起见，我们分别下调了2008年和2009 年公司盈利预测7.3%和7.5%，至每股盈利0.68 元和0.87 元，我们认为BDO 行业和公司经营最困难时期已经过去，目前估值水平动态PE 不到15 倍，PB 低于2 倍，我们认为目前股价已经具有吸引力，投资者可以介入。